与其控诉中国操纵汇率，不如帮助中国扩大内需

文 Philippe Bacchetta, Kenza Benhima and Yannick Kalantzis 编译 茅锐

在刚刚过去的美国总统选举中，中国又一次因为汇率操控问题成为被指责对象。事实上，有关中国央行通过外汇市场干预来维系人民币的低汇率，进而防止其大幅升值的批评可谓连年不断。当然，其间也不乏些许争议。这是因为，人们对人民币的低估和它应有的均衡水平看法不一。的确，要精确估算汇率低估程度和均衡汇率并非易事。但自2005年以来至今，人民币实际有效汇率的累计升值幅度已近40%。因此，人们有理由认为，中国的汇率低估问题已经有了明显的缓解。然而，不少批评家却并未因此松口。他们坚持认为人民币的汇率被严重低估，而汇率操控正是其背后的推手。

不一样的视角

人民币汇率真的因为政府操控而存在严重低估吗？许多经济学家对此并不认同。宋铮等人2010年发表在《美国经济评论》杂志上的一篇研究指出，中国庞大的外汇储备实际上反映了这个国家巨大的储蓄需求。而本国金融市场的不完备性正是造成中国不得不诉诸国外储蓄的原因。我们在最近的一篇工作论文中也采用了类似的视角。但我们的主要目的在于考察像中国这样的国家，应当如何制定最优的汇率政策。我们假设经济是半开放的。其中，私人部门面临资本管制，而中央银行则能自由进入国际资本市场。我们还假定经济快速增长，并且存在信贷约束。我们证明了，此时中央银行的最佳政策正是通过积累外汇储备来帮助私人部门克服信贷约束，为经济增长积累资本。

不过，我们并不认为中国应当始终奉行这一政策。由于在经济增长的过程中，信贷约束所导致的外资需求越来越少，中国最优的储蓄率将不断下降。因此，央行也必须逐渐减少汇率干预、放缓储备累积，以避免形成过多的储蓄。与此同时，人民币汇率也将缓慢升值。需要注意的是，这与传统的“巴拉萨-萨缪尔森效应”有所不同。在“巴拉萨-萨缪尔森效应”中，汇率升值的主要动力来自可贸易品部门与不可贸易品部门之间相对生产力的变化。而在我们的理论中，汇率升值则来自储蓄率的变化。

资本管制、外汇储备与实际汇率

经济学家普遍认为，如果一个国家具有很强的储蓄意愿，那么其消费需求就较低，进而压低物价，造成实际汇率贬值。因此，中国长期偏低的实际汇率并不必然是由政策操纵导致的。如果仅仅依靠压低汇率刺激出口，那么国内经济就会过热，导致物价上涨，并将最终实际汇率重新推升至均衡水平。但在中国这样的国家中，对外储蓄是由中央银行通过外汇储备这样的形式实现的。这如何能够影响国内消费与储蓄呢？问题的关键就在于中央银行的资产负债表。在会计意义上，中央银行的外汇资产同时必然对应于它的国内负债。而其国内负债又必然同时是国内私人部门的资产。因此，通过增持外汇储备，中央银行实际上迫使私人部门增加了储蓄。但是，中央银行强烈的储蓄倾向是否会抵消私人部门的储蓄意愿呢？由于私人部门面临资本管制，并不能直接将中央银行的外汇储备作为资本积累，因此答案是否定的。这样，中央银行的高储蓄倾向就会造成汇率低估。

值得进一步探讨的问题是，中央银行的储蓄动机是否合理？显然，如果由于信贷约束，私人部门难以取得足够的资本，那么中央银行通过增持储备来迫使私人部门增加储蓄，从而放松信贷约束的限制就是有益的。具体来说，我们不妨考虑私人部门中存在储蓄者和借款者两类群体。他们的身份并不是固定不变的。当储蓄者的收入降低时，他们就会成为借款者。反之，当借款者的收入提高时，他们就会成为储蓄者。由于存在信贷约束，借款者能够借得的资金将低于其所希望的水平。因此，人们倾向于在收入较高时增加储蓄，以便在收入降低时，弥补借款的不足。但由于国内信贷面临约束，同时又无法直接对外储蓄，储蓄者并没有足够的渠道增加储蓄规模。这时，中央银行如果愿意增持外汇储备，就正好能够满足他们的储蓄需求。因此，对私人部门也是有益的。

尽管增持外汇储备压低了当期的实际汇率，但储蓄的提高将增加人们未来的收入水平，从而推动实际汇率在长期中缓慢升值。就中国而言，由于其经济增速在改革开放后明显加快，信贷约束对私人部门储蓄意愿的抑制作用因而迅速加大。因此，中央银行有必要通过增加外汇储备，为私人部门提供额外的储蓄渠道。但在长期中，伴随收入水平的提高，信贷约束的作用将日趋减弱，中央银行因此也需要逐步放缓储备的积累速度，以免形成过度储蓄。在此过程中，人民币汇率将经历先迅速贬值、后缓慢升值的U形变化。

结论

我们的分析表明，实际汇率偏低并不必然反映出汇率操纵。对一个快速增长但同时面临信贷约束和资本管制的国家而言，私人部门存在着强烈的储蓄需求。这时，中央银行的外汇储备正好为其提供了额外的储蓄渠道。因此，由此形成的汇率低估也是有益的。但在长期中，随着收入水平的提高，储蓄意愿将逐渐减退。因此，中央银行应当适时适度地退出储备积累的通道，允许汇率逐渐回升。有鉴于此，其他国家与其控诉中国的汇率操控政策，不如帮助它切实推行扩大内需的政策。这将有助于降低中国的储蓄意愿，自然而然地推动人民币升值。

本文原题名为“The appreciating Renminbi”。本文作者Philippe Bacchetta是洛桑大学的经济学教授，Kenza Benhima是洛桑大学的助理教授，Yannick Kalantzis是法国银行的经济学家。本文于2013年1月刊于VOX网站。