第三章 资产证券化的基础资产

第一节 基础资产概述

一、我国基础资产的内涵和外延

（一）美国及我国台湾地区立法对资产证券化基础资产的界定

1．美国立法对资产证券化基础资产的界定

在资产证券化的发端国美国，法律并没有对可被证券化的基础资产作明确的列举或界定。从实践来看，可供证券化的基础资产大致走过了“住房抵押贷款——其他贷款和应收款——金融资产——可产生稳定现金流的资产”的历程。因此，美国证券交易委员会认为资产证券化是“创立主要由一组不连续的应收款或者其他金融资产集合产生的现金流担保的证券……”而在学理上，学者通常也只对基础资产的范围和性质做概括性描述。例如，Joseph C. Shenker和Anthony J. Colletta认为，证券化是“销售代表对一个隔离的、能产生收入的资产或资产集合的所有者权益的股票或由这一资产担保的债券工具……”，而JohnDeason则认为：“证券化是将产生于资产或发起人（产生应收款的实体）所有的应收款的现金流转化成平稳的偿付流的过程”。此外，纵观美国《统一商法典》以及各州的法律，通常都是将可证券化的资产简单地定义为应收账款，不论是现在的或是将来可预期的。总之，美国通行的观点是只要可以产生预期的稳定的收入流，该资产就可成为证券化的基础资产。

2．我国台湾地区立法中对资产证券化中基础资产的界定

在我国台湾地区，资产证券化的标的也被区分为“金融（债权）资产”和“不动产资产”两大类。我国台湾地区于2002年施行“金融资产证券化条例”，采取列举法对证券化资产进行了规定，根据该条例，证券化资产包括：①汽车贷款债权或其他动产担保贷款债权及其担保物权；②房屋贷款债权或其他不动产担保贷款债权及其担保物权；③租赁债权、信用卡债权、应收账款债权或其他金融债权；④创始机构以前三目所定资产与信托业成立信托契约所生之收益权；⑤其他经主管机关核定之债权。其“不动产证券化条例”于2003年颁布，特别针对土地、建筑改良物、道路、桥梁、隧道、轨道、码头、停车场及其他具经济价值之土地定着物的证券化予以规范，其中又细分为不动产投资信托和不动产资产信托。总之，在日本和我国台湾地区，可供证券化的资产包括金融资产以及不动产资产，前者的法律性质为债权，后者的法律性质为收益权。

（二）我国立法对资产证券化基础资产的内涵和外延的界定

1．现行立法对资产证券化基础资产的规定

从现行立法来看，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《资产证券化业务管理规定》）和《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》（以下简称《资产支持票据指引》）分别对企业资产证券化和资产支持票据业务的基础资产进行了规定。

《资产证券化业务管理规定》第3条规定，“基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托收益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。”企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托收益权等财产权利的法律性质是一种既有债权，可称之为普通债权类资产，而信托受益权、基础设施、商业物业等不动产收益权都属于未来的债权类资产，可称之为收益权类资产，因此，根据该规定，我国企业资产证券化的基础资产不仅包含普通债权类资产和收益权类资产，也包括不动产在内的实物资产，范围较广。

同时，我国对企业资产证券化业务基础资产实行负面清单管理，通过列明禁止作为资产证券化的基础资产，对基础资产的范围作出一定限制。2014年12月24日，中国证券投资基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（中国证券投资基金业协会函[2014]459号，以下简称《负面清单》），第2条规定，资产证券化业务基础资产实行负面清单管理。负面清单列明不适宜采用资产证券化业务形式、或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产。实行资产证券化的基础资产应当符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等相关法规的规定，且不属于负面清单范畴。

首次公布的资产证券化负面清单共包含八类基础资产：（1）以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。（2）以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。（3）矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。（4）有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：（a）因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；（b）待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。（5）不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。（6）法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。（7）违反相关法律法规或政策规定的资产。（8）最终投资标的为上述资产的信托计划收益权等基础资产。基金业协会至少每半年对负面清单进行一次评估，也可以根据业务发展与监管需要不定期进行评估。

《资产支持票据指引》第2条第2款规定，其基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。目前来看，已发行的资产支持票据主要包括两种类型的基础资产，一类是既有债权类，另一类是收益权类资产。

从上述规定来看，我国立法采用了概括与列举相结合的方式，对不同种类的资产证券化的基础资产进行了规定。

2．基础资产的内涵和外延

现行立法中，《资产证券化业务管理规定》对证券化的基础资产规定得最为严谨，该法亦代表了立法机构对基础资产的规制趋势。根据《资产证券化业务管理规定》，从内涵来看，基础资产应具备如下条件：合法性、权属明确、独立性和可预测性。从外延来看，基础资产可以是一种财产，也可以是一种财产权利。具体来说，信贷资产证券化的基础资产是信贷资产，其性质是普通债权类资产，企业资产证券化的基础资产包括普通债权类资产、收益权类资产和不动产，资产支持票据业务的基础资产包括普通债权类资产和收益权类资产。综合而言，我国证券化的基础资产包括普通债权类资产、收益权类资产和不动产三类。同时，随着资产证券化的发展，我国证券化的基础资产种类正不断增多。

二、基础资产的构成要件

如前所述，我国证券化的基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，其构成要件有六个：合法性、权属明确、独立性、可预测性、特定化及可转让性。

（一）合法性

合法性是指基础资产符合相关法律法规规定，既要求基础资产符合法定形式或类型，又要求原始权益人具有相应资质，可依法取得并转让基础资产。对于基础资产的法定形式，由证监会颁布的《资产证券化业务管理规定》等部门规范性文件，以及中国证券投资基金业协会出台的《负面清单》等行业规范作出规定。根据《资产证券化业务管理规定》的相关规定，资产证券化的基础资产应当是“符合法律法规规定”的财产权利或财产。《负面清单》则明确了不适宜采用资产证券化业务形式、或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产。

原始权益人是依照法律及约定转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体，应当符合相应资质条件。《资产证券化业务管理规定》第11条规定，业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人（以下简称“特定原始权益人”）还应当符合下列条件：（一）生产经营符合法律、行政法规、特定原始权益人公司章程或者企业、事业单位内部规章文件的规定；（二）内部控制制度健全；（三）具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险；（四）最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为；（五）法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件。原始权益人依法取得财产或财产权利，应符合国家宏观政策和监管规定，具备管理部门的批准文件、相应证照以及合同等。原始权益人转让财产或财产权利具有合法性，即不属于不得转让的情形，并履行经主管部门批准、内部决策、债权人告知等法定程序。

（二）权属明确

权属明确是指原始权益人对基础资产享有真实、合法、完整的权利，根据《资产证券化业务管理规定》第24条，基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。权属明确包括：（1）基础资产权属证明齐备；（2）没有设定抵押或质押等权利负担或其他权利限制的情况，能够通过相关安排，解除前述权利负担或其他限制措施的除外；（3）不涉及法律诉讼；（4）基础资产所依附的资产也不涉及法律诉讼。此外，应特别防范“一物二卖”的情形。由于资产在证券化过程中面临出售环节，因此要求基础资产产权明晰，以便顺利实现出售，从而保证后期的产品运行过程没有法律风险。

（三）独立性

独立性是指基础资产可区分于原始权益人的其他财产或财产权利，同时基础资产产生的现金应当具有相对独立、封闭的流动路径。根据《资产证券化业务管理规定》第5条，专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。《资产证券化业务管理规定》第13条要求，管理人应建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险。因此，保障基础资产的独立性，成为提高资产安全性的重要手段。

（四）可预测性

可预测性是指通过明确的、合理的测算方法，综合对历史数据以及各种风险因素的考量和分析，可以对基础资产在未来一定期限内产生现金流的情形做出确定性较高的评估预测。资产证券化的本质即是将未来的现金流进行适当贴现，获得一次性的现金流量，因此现金流就是资产证券化的核心，基础资产是否具有可预测性的现金流，是影响资产证券化业务的关键。现金流的可预测性的影响因素包括：（1）现金流所依附合同的签订情况及履行程度；（2）基础资产历史现金流情况；（3）现金流对外部因素（政策、自然、公共事件等）的敏感度；（4）债务人的主体信用；（5）债项信用等级；（6）其他保障等。

（五）特定化

根据《资产证券化业务管理规定》第3条，基础资产应为可特定化的财产权利或财产。特定化，应是指作为资产证券化的基础资产，作为财产权利或财产，能够清晰、可明确界定，即能够从法律上界定其权利内容及范围，如动产所有权、土地使用权、房屋所有权、租赁债权、应收账款债权等。如果一项基础资产不能够特定化，权利内容及范围不清晰，则不适宜作为基础资产。

案例 欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划基础资产的特定化

该项目的基础资产是原始权益人根据政府文件，因建设和经营欢乐谷主题公园而获得的自专项计划成立之日起五年内特定期间拥有的欢乐谷主题公园入园凭证。为使基础资产证券化，采取了下列措施：

——每张门票设计唯一、特定的编码进行识别。基础资产的特定化得到数字化确认。而基础资产转让时就锁定纳入基础资产的顺序编码号段。

——电子销售系统与现金流特定化：电子化销售系统记录入园凭证的准确销售时间，与基础资产定义中的销售区间对应；从数量和时间上清晰界定出纳入基础资产范畴的入园凭证，及其对应的销售现金流。

（六）可转让性

《信贷资产证券化试点管理办法》第2条规定，发起机构应将信贷资产信托给受托机构。《资产证券化业务管理规定》第9条规定，原始权益人应依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产。从上述规定来看，在资产证券化的过程中，基础资产应转让给SPV。因此，基础资产应具备可转让性，即基础资产能够在法律上作为交易标的或客体。

三、基础资产的分类

根据财产性质不同，我国资产证券化的基础资产可分为普通债权类资产、收益权类资产和不动产三类。

（一）普通债权类资产

普通债权类资产是一种未支付的应收款，是依据现有合同，确定在将来某一时间段内可获得现金收入的合同债权。由于权利主体不同，普通债权类资产可以分为银行债权和企业债权，前者是指信贷化资产，后者包括租赁债权和应收账款。

1．信贷化资产

信贷化资产，是指金融机构发放各种贷款所形成的资产，根据《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（银监会令[2005]第3号）第2条的规定，本办法所称金融机构，是指在中华人民共和国境内依法设立的商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司、城市信用社、农村信用社以及中国银行业监督管理委员会依法监督管理的其他金融机构。信贷化资产通常包括上述金融机构拥有的个人住房抵押贷款、基础设施项目贷款、地方融资平台贷款、涉农贷款、中小企业贷款等等。

2012年，中国人民银行、银监会连同财政部共同颁布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发[2012]127号），其中要求，信贷资产证券化入池基础资产的选择要兼顾收益性和导向性，既要有稳定可预期的未来现金流，又要注重加强与国家产业政策的密切配合。鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化，丰富信贷资产证券化基础资产种类。

2．租赁债权

融资租赁债权是指出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和对供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人需向出租人支付租金而形成的债权。融资租赁债权是比较优质的资产证券化基础资产，债权债务关系相对简单，而且有较为稳定的现金流。2014年5月13日，中国证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》（证监发[2014]37号），鼓励发展融资租赁债权资产证券化业务。目前上海证交所已发行300多亿元的资产证券化产品，其中有约40%来自融资租赁企业。2014年12月，中国证券投资基金业协会颁布《资产支持专项计划备案管理办法》以及《负面清单》，首次采取“事后备案+负面清单”的管理模式，取消事前行政审批，将租赁债权纳入基础资产范围，为融资租赁企业开辟了多元化的融资渠道。

3．应收账款

应收账款是指企业在生产经营过程中形成的各种债权，是企业产生的一系列未来收入现金流所形成的资产，代表一种未来的求偿权，资产的所有者有权在未来获得一定金额的现金支付。企业应收款项主要包括应收账款、应收票据、预付款项、应收股利、应收利息、应收补贴款、其他应收款等。应收款是企业重要的流动资产，其规模大小、账龄长短、客户信誉等直接影响流动资产质量和变现能力，影响企业资金流。企业其他应收款还包括：（1）应收的各种赔款、罚款，如因企业财产等遭受意外损失而应向有关保险公司收取的赔款等；（2）应收出租包装物租金；（3）应向职工收取的各种垫付款项，如为职工垫付的水电费、应由职工负担的医药费、房租费等；（4）存出保证金，如租入包装物支付的押金；（5）其他各种应收、暂付款项等。

（二）收益权类资产

收益权类资产是一种未来应收款，是指合同虽存在，但尚未履行，需要债权人提供相应的服务或产品才能享有相应的债权或目前未存在合同，但依据过往数据，在将来经预测将产生的合同及合同项下债权。根据资产类型，收益权类资产可以分为基础设施收益权、信托收益权和不动产收益权三类。

1．信托收益权

信托收益权是指信托合同中规定的受益人享受信托财产经过管理或处理后的收益权利。信托收益权证券化就是以信托收益权为基础资产，以其所产生的稳定现金流为偿付支持，通过结构化的方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的活动。

2．基础设施及不动产收益权

基础设施收益权是指能源、交通、邮电通讯及城市基础设施建设等项目产生的未来收益权，一般是为居民生产生活提供必需的普遍服务的公共事业，主要包括供水排水、供电、供气、供热、电信、公共交通、污水处理、垃圾处理等行业。公用事业与居民生活息息相关，可长期产生比较稳定并且数额较大的现金流，可由非金融企业向银行间市场发行。不动产收益权主要是指商业地产未来的租金收入和运营收益，具有可预测性，因而适合进行资产证券化。

（三）不动产

不动产，指商业物业、居民住宅等相关的土地、建筑物、和附着于土地和建筑物上的定着物。由于我国土地属于国有，不动产证券化的基础资产一般为商业物业以及居民住宅，不包括土地。不动产证券化将价值较高、难以移动的不动产转换为面额较小、流通便利的证券，是将不动产物权转换为可以流通的小额债权或股权，以方便融资。