三 居民财富配置的实证研究文献

国外学者对家庭金融资产选择的研究大多运用微观数据进行，诸如美国的消费者金融调查（SCF）和收入动态调查（PSID）、英国的家庭资源调查（FRS）、德国的收入与储蓄调查（GIES）、日本的国民调查数据（JNSD）、中国的居民收入调查（CHIPS）等，详见表2-1和表2-2。

表2-1 代表国家家庭资产组合调查微观数据库情况

续表

表2-2 代表国家家庭收入调查情况

（一）国别研究

事实上，在分析影响居民财富配置的内外因素时，就考虑到不同类型的实证文献，不过鉴于典型数据库在各国的运用情况，有必要对代表性的文献进行归结。Alessie和Soest（2000）根据Center Savings Survey数据分析了1993~2000年新西兰居民资产选择情况。Iwaisako（2009）根据Nikkei Media Marketing调研数据分析了日本居民的资产组合情况。20世纪90年代，日本居民直接持有股票的比例维持在20%左右，呈现下降态势。通过共同基金持有股票的比例维持在6% ~9%，居民资产中房地产比例一直在40%以上，20世纪末略微上升。拥有住房的居民金融资产中股票的参与度较高，而年轻人更多持有风险较低的资产，通过财富积累来购买住房。Sang-Wook（Stanley）（2010）运用生命周期理论分析韩国居民的财富积累和资产选择行为。根据KLIPS的调查统计，住房在居民财产中占比超过60%，而金融资产在年轻人财产中占比较高（25~34岁人群中占比超过60%）。他构建了一个局部均衡的生命周期模型，从而实现了与居民财富选择和资产选择的匹配。根据消费资本资产定价模型，居民的财富选择通常包括几个部分，将一部分资产用于消费，另一部分资产用于投资来获得资本所得。在早期的宏观经济学中，由于所有理论模型都假定不存在借贷市场，所以消费与资产价格并没有关联。消费理论从凯恩斯的发展预防性储蓄到莫迪格里安尼的生命周期理论，再到持久收入假说等，都是研究消费和收入的关系的。随着金融市场在现代经济中的地位越来越重要，对消费的研究就不能仅仅考虑收入的因素了。特别是随着消费资本资产定价模型的发展，资产收益率和利率一并进入消费理论中。现实中，由于金融资产和房地产在居民财产结构中占主导，所以研究资产价格波动的财富效应就不能撇开其中任何一者单独进行研究。

我国对居民金融资产选择的研究刚刚起步，根据奥尔多的调研，于蓉（2006）实证分析了我国城镇居民金融资产选择行为的影响因素，注重考虑年龄、收入、教育、住房拥有状况等因素对于金融资产选择行为的影响。姚佳（2009）根据奥尔多中心投资者行为调查数据（2005年）对我国家庭资产组合行为进行研究。类似于国外的调查，她试图通过年龄、受教育程度和收入规模来分析不同行为主体的投资选择。结果发现房地产、储蓄存款和股票是居民财产的主要形态。由于调查数据的局限，她的研究仅仅是2005年的截面分析，不能了解居民资产结构的动态变化。与姚佳的分析方法不同，韩洁（2008）没有从测算的角度进行分析，而是用数值模拟的方法对家庭资产组合因素进行分析，考虑了有无住房、风险偏好和时间偏好等多方面的因素，对适合我国国情的居民资产组合模式进行探讨，然而缺乏实证的相关支持使得分析存在一定局限。

邓可斌（2006）集中研究了投资者风险偏好与资产选择的关系。该文献实际上是从行为金融学的视角对个人投资者的决策进行分析，在文献的实证部分，他选择《中国统计年鉴》等的数据对储蓄、股票资产、消费和居民收入的关系进行讨论，结果发现我国个人投资者未出现明显的风险规避趋势，投资者跨期替代弹性较低、时间序列风险偏好较低并且投资者具有较好的耐心，反映到模型中亦即主观折现因子较小。

国家统计局城市司、广东调查总队课题组（2009）对2002~2007年我国城镇居民财产性收入进行测算。他们根据收入-财产（生活型和投资型）-财产性收入的相互关系，一方面对城镇家庭的财产总量进行测算，另一方面结合城镇居民收支调查数据从流量的角度进行分析。测算结果显示，2007年我国城镇居民户均财产总量为31.0万元，较2002年增长1.34倍。财富增值的主要来源是金融资产和住房财产，2002年我国城镇居民住房占总资产的比重为64%, 2007年上升到66%。从流量的角度看，2007年我国城镇居民人均财产性收入为348.5元，较2002年增长241.3%。杨新铭（2010）根据国家统计局天津调查总队2007年和2008年的调查数据研究了影响居民财产性收入的因素，结果发现金融抑制对居民财产性收入有着重要影响，人力资本和金融危机的外部冲击分别是影响居民财产性收入的内外因素。

刘江会、唐东波（2010）探讨了财产性收入差距、市场化程度与经济增长的关系，实证研究发现三者之间的协整关系，经济增长有利于缩小城乡财产性收入差距，市场化程度则会加剧收入差距，从区域来看，西部地区相关影响要大于东部地区。孟祥轶等（2010）对北京市八城区居民的炫耀性消费特征进行实证分析，研究发现教育程度、家庭供养人口、行业及职务对居民的炫耀性消费有着重要影响。梁运文等（2010）运用奥尔多调研数据对中国城乡居民财产性收入分布进行了实证研究，发现城乡居民财产性收入差距悬殊，究其原因在于金融资产与房产对财产性收入的带动作用。此外，职业、受教育程度及政治身份也是造成财产性收入悬殊的重要因素。史青青等（2010）通过建立跨期迭代模型分析了房地产均衡收益率与人口变量的关系，实证结果显示，在转轨经济过程中房地产投资收益率与人口城市化呈正相关。李实、罗楚亮（2007）运用住户调查数据对收入差距进行修正和估计，研究发现如果不考虑高收入群体的代表性，真实的收入差距将会被严重低估，收入差距的拉大急需收入分配政策的调整和再分配政策的实施。邓春梅、肖智（2011）对2002~2009年城镇居民不同类型的收入分配现状以及税收对收入的调节作用进行研究，结果发现财产性收入的分配差距要大于其他收入差距，税收对经营性收入和财产性收入的调节作用要弱于工薪收入。余劲松（2011）通过测度城镇居民股市参与广度和深度来研究其对居民财产性收入的影响，实证结果显示股市参与对居民财产性收入有正向作用，房地产价格的波动容易导致居民财产性收入的差距拉大。吴卫星等（2010）运用奥尔多调研数据分析了我国居民家庭投资结构的特征和影响因素，研究发现居民投资的“钟形”结构以及房地产对居民流动性的显著影响。

由于现有统计主要搜集城镇居民财产性收入变动情况，因此农村财产性收入通常被排除在分析范围之外。事实上，关乎农村居民收入的土地、住房的流转对于农村进一步的改革事关重要。与上述文献不同，程国栋（2006）关注了我国农民的财产性收入问题。尽管缺乏详尽的数据支撑，他的分析仍然涉及农村城市化过程中的农村住房拆迁收益保障、土地承包流转、农村金融组织欠缺造成的金融资产缺失等问题。无疑，对于农村人口占主体的中国而言，这样的探索是有益的。

（二）跨国研究

研究财富配置的另外一个视角，在于研究投资者跨国资产配置行为。表2-3给出了跨国比较研究的文献。

表2-3 财富配置国别效应文献

续表

Luigi Guiso和Tullio Jappelli（2001）通过欧美国家调查数据研究不同居民股票市场参与情况。结果发现，随着市场参与程度的提高，财富也在增加。这不仅包括金融财富，也包括非金融财富。Rapach和Wohar（2009）运用CCV（Campbell and Cambell-Viceira）范式，以美国、澳大利亚、加拿大、法国、德国、意大利和英国在全球金融数据库（Global Finance Data）中的数据为样本研究了投资者对股票和债券的多期资产组合与跨期套利需求。通过对向量自回归（VAR）模型的研究发现，英国和美国的投资者对跨期套利需求小于其他国家。Alexander Ludwig和Torsten Slok（2002）利用16个OECD国家的数据分析了房地产和股票价格波动对消费的影响。Nicola Fuchs-Schündeln和Norbert Funke（2004）使用16个新兴市场的面板数据来验证股票市场是否存在财富效应，研究发现，3年之中10%的股票价格下降会带来0.2% ~0.4%的私人消费下降。从机制上讲，房地产价格变动通过跨国的实证分析显示，资产价格变动对消费的影响在市场导向型金融体系的国家效应较大，股票价格波动的财富效应大于房地产价格变动。Monica Paiella（2007）研究了意大利财富和消费的关系。进一步，Turner和Luea（2009）使用Panel Study of Income Dynamics（PSID）数据研究了1994年、1999年和2001年房地产价格变动对住宅拥有者财富积累的影响。研究发现，房屋拥有者净财产年均增长1.37万美元；高收入房屋拥有者的财产增加净值要高于低收入房屋拥有者。Bostic等（2009）运用消费金融和消费支出调查数据（Survey of Consumer Finance and the Consumer Expenditure Survey）验证金融和房地产价格波动的财富效应，他们发现1989~2001年房地产价格变动的财富效应弹性为0.06，高于金融财富效应弹性的0.02。