序二 从财政视角看央行货币政策框架转型

贾康

2015年3月，我接到邓海清博士的邀请，希望我为他的新书《再造央行4.0》作序。本人深感荣幸。邓海清博士曾经在上海市政府工作过，又任职于中信证券，具有政府、市场的复合经验，对于“两只手”的运作规律有切身体验与了解，这也使得他对于央行的理解与研究成果更值得一读。

邓博士这本书，通篇看起来介绍的是“新常态”下政府、央行、经济三者之间的关系，我愿就此也略抒己见。我关于“新常态”及其背后的意义，已思索许久——自从退任财政部财科所所长以来，我可以有更多精力放在与新常态下的经济运行及政策选择相关的问题研究上。在认识、适应和引领新常态过程中，经济运行从投资驱动转向“创新+民生”驱动是大的方向，同时伴随产业、地区的经济结构问题的不断显现与挑战。我同意邓海清博士关于经济的结构主义观点，即在这种情况下，必须注重以结构性政策解决结构性问题，对于新兴产业予以大力而有效的扶持，对于传统产业要积极促进其升级和落后产能的淘汰，让“中高速”之“新”变成“结构优化升级版”之“常”，才能为中国经济可持续发展和社会和谐安定提供稳健可靠的动力支撑。

由于财政和货币两大政策对宏观经经济调控具有主力工具意义，因而具有突出的重要性，在新常态背景下讨论货币政策的新框架和财政、货币政策之间的关系，自然就极为重要。邓海清博士在此书中提出了“超级结构主义下的货币政策”观点，即强调货币投放渠道发生了深刻变化，对货币政策和财政政策的协同影响重大，而国库现金管理制度的改革正是两者之间的重要纽带。

中国在2002年以后，由于出口的猛增和人民币低估等原因，面临大量热钱流入的压力，若简单沿袭过去的结汇制与相关的国库资金管理方式，则最大的问题是可能会带来基础货币回笼的更大压力，增大货币政策的负担。由于有了较坚实的外汇储备基础，中国央行开始退出对人民币的常态化干预，央行的结售汇行为的改变使得外汇管理实质上被下放到商业银行，同时外汇占款对基础货币的干扰下降。接下来，国库现金管理的制度改革恰逢其时。将国库现金的“头寸操作”交由商业银行，一方面可以策应基础货币管理，另一方面财政“库底资金”的趴账也可获得收益，更重要的是，这对中国央行独立性以及财政与货币政策大有裨益。

关于财政和货币政策的关系，我同意邓博士在“超级结构主义”框架下关于两大政策独立性的观点。从美国历史上看，南北战争后美国金融市场频发金融危机，当时美国采取的政策恰恰是没有将国库现金交由银行管理，而是独立管理。财政和货币政策相对独立，确实有利于理顺一国整个经济体制的问题。这主要体现在以下几方面：

首先，财政和货币政策的目标侧重有所不同。财政政策的目标首要是维持适度经济增长和就业与民生保障，而货币政策的目标首要是物价稳定。对经济增长的刺激，使得财政政策在新常态有“新”之后趋于对接到“常”的下行过程中天然趋向于扩张。若财政与货币政策相互之间不独立，那么，这种共振导致的结果就是中国的经济在过热和衰退两者之间走钢丝，不利于平稳建立经济持续中高速增长的“新常态”。

其次，中国当前以私募市场为主的融资体系也使得财政与货币政策独立至关紧要。私募市场为主的融资体系决定了政府意愿对于银行来说十分重要，从而使得“政府的手”的力量显得过于强大，易对市场形成干扰导致市场资金缺乏。从日本的经验教训来看，财政、货币、信贷市场之间的三重高度共振将会使得财政重整的压力大大增加，不利于有效降低公共风险。

最后，财政和货币政策若相互不独立，还将放大金融的系统性风险。在我国国库现金管理制度行将变革之际，一大问题就是财政存款的变动会对信贷和银行间货币市场形成重要影响，有必要有效隔离其对银行的流动性与信贷管理的可能干扰。

因此，把“新常态”与“超级结构主义”的精要联系在一起，成为邓海清博士此书反映的研究成果的亮色。与这一视角相联系，邓博士还系统论述了货币政策传导机制变革、利率市场化的意义、大数据时代的央行4.0等前沿内容，这些我认为都具有极强的可读性和很高的参考价值。特以此为序将邓海清博士的《再造央行4.0》一书向读者推荐，以期促进更为深入的研究认识。

贾康

财政部财政科学研究所原所长

2015.3.20