1.1 淮南为橘，淮北为枳

在西方大学的教科书里并没有“市值管理”，而只有“价值管理”一词。市值管理是具有中国特色的一个概念。

20世纪50年代，Modigliani和Miller构建了基于现金流量的价值评估体系，提出了企业价值的概念。到20世纪80年代中期，美国的一些管理咨询公司在总结分析企业实践的基础上提出了股东价值管理的理念，并经麦肯锡顾问公司和波士顿咨询公司的倡导与推广，开始得到广泛的应用。麦肯锡顾问公司Tom Copeland等人和波士顿咨询公司James A.Knight等人，明确提出了股东价值管理的概念和应用模型，他们认为只有当资本回报超过资本成本时，公司价值才被创造出来，价值管理是以价值评估为基础、以价值增长为目的的一种综合管理模式。Amee等人认为价值管理是一种用来整合企业资源和活动以实现企业的既定目标，把企业的资源分配到最有价值的投资上以创造尽可能多的财富，实现股东价值最大化的手段。

价值管理所倡导的股东价值最大化的理念唤起了市场对股东价值的高度广泛关注。美国的企业开始以股东价值最大化为导向制定公司战略、设计投融资方案、提高公司治理质量、对经理人实施股权激励，从而实现公司的价值最大化目标。

股东价值管理的逻辑直接使得做企业的目的从“利润最大化”向“价值最大化”变迁，这直接导致上市公司经营理念与目标进行了重构：股东价值最大化是上市公司经营的最高目标，也是经理人业绩考核的重要指标。上市公司不再一味追求利润增长，而是更加注重公司市值增长。当然，如果两者能兼顾则最好，如果只能择其一，那么肯定是选择市值最大化，因为这意味着股东财富必然增值，从而使得公司更具投资价值。

这是美国的情况，在中国情况就不太一样，为什么呢？这里有两个原因，首先，美国上市公司的股权是高度分散的，股东基本上都是小股东，公司的实际控制人往往是管理层，因此，追求股东价值最大化基本上就可以同时实现公司价值最大化和利益相关者的价值最大化。而在中国，到目前为止，绝大多数上市公司总有个大股东，而大股东的利益诉求和中小股东的利益诉求是有冲突的，以股东价值最大化为目标最终就变成了大股东利益最大化。其次，美国资本市场的有效性比较好。美国上市公司的股票价格基本上能够同方向反映公司价值变化，因此做好价值管理就做好了市值管理。而在中国，资本市场的有效性是比较差的，公司股票价格反映不了公司价值的变化。因此，如果直接引用美国的价值管理逻辑就不适合中国的情况。

市值管理是在2005年前后由一些独立的经济学者提出的，背景是股权分置改革。在股权分置改革之前，中国上市公司基本上都是国有企业改制上市的。在这些改制上市的公司中股权结构极其复杂：同时并存国家股、国有法人股、法人股、职工股和社会公众股等形式的股权，其中可以流通的只有社会公众股。而大股东持有的是非流通股，而且占总股本的2/3左右，因此他们根本没有动力去关心公司股价的涨跌，更不会关心公司的市值，而只是把上市公司当成了“提款机”。这种流通股和非流通股并存、同股不同权的情况极大地阻碍了中国资本市场的发展。

从当时大股东和上市公司的角度来看，不关心公司市值也是有道理的。首先，市值只是基于公司总股本1/3的流通股所反映出的市场价格，而不能真正反映上市公司的价值。其次，当时的市值没有实际意义。今天大股东大宗减持股份时的定价依据是股价，而当时由于持有的是非流通股，只能在场外按照每股净资产定价。而且当时在做股权质押融资时，定价依据也是每股净资产。所以当时中国上市公司的经营目标基本上就是利润最大化，净利润和净资产等账面价值指标成为对上市公司管理层业绩考核的重要乃至于唯一的指标。

2005—2008年的股权分置改革，使得我国资本市场进入全流通时代，上市公司大股东和中小股东同股不同权的局面才得到根本改变。大股东手里的非流通股变成了流通股，股票价格的变化和大股东的利益休戚相关了，因此，大股东开始关心公司价格变化了。但是，他们很快就发现，直接借鉴美国的价值管理是有问题的，由于中国资本市场有效性比较差，公司股票价格不能反映公司价值的真实变化。价值管理做好了，公司价值增长了，股票价格不一定涨，还有可能跌；公司价值减少了，股票价格不一定跌，还有可能大涨。

基于这种情况，中国的一些民间独立经济学者就提出要做好“管好股东、管好股本、管好股价”的市值管理理念。基本思路就是上市公司要研究和顺应国家财政政策、货币政策、产业政策和宏观调控政策，基于市值信号，综合运用企业管理、公司金融、公司治理和资本运作等方法，以达到公司价值最大化，并且能够真实地反映在公司市值变化上。

2007年之后，中国资本市场不断创新，诸如整体上市、资产注入、吸收合并、借壳上市、定向增发、融资融券等金融手段都逐渐可以应用，再加上实物期货和股指期货的交易规则日益完善，国内资本市场的运作手段或工具日益丰富。可供市值管理选择的方法逐渐多元，可以使用各种各样的配套工具。

2008年，股权分置改革完成，我国资本市场进入全流通时代。但A股却从年初的5272点降至年终的1820点，从牛市进入熊市，A股市值从32万亿元降至12万亿元，市值缩水高达63%。面对大起大落的资本市场，如何有效地使得股价反映价值的真实变化，如何通过市值管理向投资者和资本市场传递有效的信息，就成了上市公司及其大股东必须面对的问题。

于是，上市公司及其大股东的市值管理需求就被激发出来，大股东增减持股份、回购股份、定向增发、股权激励、并购重组等各种市值管理的配套工具被应用得越来越广泛。

2013年，“市值管理”首次被写入资本市场顶层文件，在国务院发布的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》中指出，要引导上市公司承诺当公司股价低于每股净资产、市盈率低于同行业平均水平时要回购公司股份。2014年初，由于历经多年熊市，大蓝筹国有控股上市公司的股价纷纷跌破每股净资产，如农业银行、中国国航、首钢股份、中国铁建等，其股价明显被低估。证监会呼吁上市公司重视市值管理，希望对自家公司有信心并且有能力的上市公司，通过回购股份来维护公司市值。

在这样的背景下，2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称为“新国九条”），明确提出要“鼓励上市公司建立市值管理制度”和“健全市场稳定机制”。在监管层的倡导下，市值管理一词成了近几年资本市场最热的财经词汇，成为一种彰显资本水平的标签，上市公司的创始人、联合创始人，以及高管在公开场合言必提市值管理。而且市值管理实践也迎来了爆发性增长的一年，上市公司基本上所有的资本运作手段，如并购重组、定向增发，大宗增减持等都被冠以目的是“市值管理”。

综上，市值管理的核心其实就是价值管理。但是，由于中国资本市场有效性的问题，就出现了“淮南为橘，淮北为枳”的现象，在美国资本市场的“价值管理”在中国成了“市值管理”。也许有一天，当中国资本市场成为像美国一样的半强势有效市场之后，A股上市公司的目的也就成了追求股东价值最大化了。

从市值管理的概念和演变来看，分为宏观的市值管理和微观的市值管理。宏观的市值管理，主体是证监会等国家行政部门，它们通过利率政策、汇率政策、监管政策等来实现对股市波动的影响和对股市宏观的调控。微观的市值管理，主体是上市公司及其大股东，通过管理的、金融的各种方法首先实现公司价值最大化，然后使得公司市值真实反映公司价值变化。

本书只从微观视角探讨市值管理。因此，我们认为市值管理是企业在资本市场上以解决产融结合问题为导向，以实现公司价值和股东价值最大化为目的的一整套逻辑和方法。高效的市值管理是在公司市值被高估或低估的情况下，综合应用商业模式创新、股权激励、投资者关系管理、并购重组、定向增发、套期保值等资本运作手段，使得公司内在价值与市场价值统一协调，并实现公司价值和股东价值最大化。