3.4 从信息披露到整合营销

信息披露既是公司治理的重要制度，同时也是市值管理中价值实现的关键。信息披露的目的就是尽量减少投资者和董事会之间，以及董事会和经理人之间的信息不对称，保护投资者的知情权，使得投资者能够了解更多的有关公司的真实信息，做出正确的投资决策。

A股上市公司信息披露内容大都是按照公司法、证券法、会计准则和监管部门规章制度要求的基本财务信息、重大关联交易信息、审计意见等强制性信息。而且由于目前上市公司少，投资者众多，投资需求大，上市公司是一个稀缺资源。因此，上市公司对于应当是“上帝”的投资者并不是很在意，在信息披露上只是按照法律法规的要求勉勉强强做到强制性信息披露的要求。而且在强制性信息披露上也是“报喜不报忧”“报忧不报喜”的选择性披露，基本上做不到信息披露的完全、充分、及时和有效。因此，A股市场上存在大量的信息不对称。

为什么上市公司不愿意多披露信息呢？由于上市公司是稀缺的，A股市场目前是一个“卖方市场”，此时信息对称的诉求对于投资者很重要。尽可能少的信息披露就使得在公司实际控制人和投资者之间造成信息不对称，公司实际控制人较之投资者掌握更多关于企业经营和业绩的种种信息，而且双方对于各自在信息占有方面所处的相对地位是不公平的，由于公司实际控制人的私利诉求，其有更多的动力向外部投资人掩盖企业的真实状况。

但是，这种局面很快就会得到改变。注册制已经来了，全面推行注册制的时间也不会太久了。在注册制下，上市更容易了，上市公司的数量将出现大幅增长，上市公司资源一直存在的“僧多粥少”局面将彻底得到改观，投资者将有更多的上市公司可以选择。那么这个时候，就像在产品市场上公司需要向顾客销售产品一样，上市公司必须将投资者当成“上帝”，向“上帝”营销公司。在利润模式的设计中，必须体现以投资者为中心的理念。那么，在投资者关系管理中，信息披露就从单向的披露信息转变为以了解投资者需求为目的整合营销传播。

当资本市场从上市公司的“卖方市场”转变为“买方市场”时，信息对称的诉求对于上市公司更重要。上市公司为了吸引投资者买公司的股票，将会尽可能多地披露完全、真实、及时和有效的信息。因为投资者能够以低成本的方式获取信息，投资者就可以在事前进行合理的判断，事后可以进行良好的监督，投资者可以选择到合适的投资或融资项目，而上市公司也可以得到它们所需的资金。因此，此时上市公司的信息披露已经不再是单纯地披露信息，而是一个整合营销的过程。

3.4.1 在财务信息披露上做到充分和公允，这是最基本的要求

在所有的资本市场上，财务信息披露都是被强制性要求披露的。当一个投资者在做出是否购买一家公司股票的最初的投资决策之前，他会通过分析财务报告的基本信息来判断公司的未来价值，降低投资风险。在购买股票之后，投资人又通过公司所披露的财务信息来减少公司实际控制人和投资者之间的信息不对称，对公司实际控制人进行监督。

披露的信息要有用，财务报告就一定要达到及时、充分、相关和可靠的目的，这就需要建立充分和公允的财务信息披露制度。美国资本市场建立的就是这种信息披露制度，这也是美国资本市场信息透明度高的一个重要原因。“充分”是比较容易理解的，无非就是全面的意思，但是何为“公允”呢？公允的含义是公平而且恰当，不偏袒任何一方。

充分与公允的财务信息披露制度，意思就是公司的财务信息披露对于股东和经理人来说应该是全面、及时、公平而且恰当的。在这种披露制度下，要求公司根据会计准则真实地衡量一个会计期间内的公司的所有经济后果，对该期间内所能产生的未来现金流进行估计，从而对企业在该期间创造或毁灭的经济价值给出一个更准确的描述。具体来说，任何一个会计期间发生并应当披露的交易和事项，既不能提前，也不能推后；不能有为了预防未来“过苦日子”而隐蔽准备金的做法；不确认递延损失；不平滑各期利润，人为制造该企业发展稳定的假象等。

充分和公允的财务信息披露直接针对的就是创造性（或叫“寻机性”）会计手法。创造性会计手法就是我们通常所说的“包装”或“粉饰”报表，创造性会计和做假账不一样，是指通过收益平滑、隐蔽准备金、窗饰、表外筹资、创造“新资产”、滥用并购会计、变更计提方法、操纵合并财务报表、资产置换等会计手法来包装或修饰公司财务报表以求达到某种目的的会计处理方式。创造性会计利用了会计准则的漏洞，其本身并不违法，但是却会使得公司财务报表信息严重失实。一家上市公司如果长时期采用创造性会计对财务报表进行粉饰，就不会将公司真实价值的信息传递给资本市场，即使公司亏损了，也可以通过创造性会计营造一种欣欣向荣的假象，迷惑投资者和监管机构，从而使得公司治理的控制机制失灵。

创造性会计产生的原因有很多，但其中最重要的一个就是控制性股东或经理人为了获取更多的私利，根据自身利益的需要，对公司的财务报表进行过分的粉饰。创造性会计对于上市公司财务信息透明度的影响是致命的，会较大地损害资本市场投资者的利益，进而损害公司的价值，最终导致资本市场有效性下降。在创造性会计手法倒下的有名大公司是非常之多的，如英国的巴林银行、日本的大和银行、美国的安然公司和世界通讯公司、中国的长江动力集团公司等。

西方国家创造性会计的典型手法有收益平滑、隐蔽准备金、窗饰、创造“新资产”等手法。

● 收益平滑。有意压低业绩较好年度的报表利润，将当期利润转移到亏损年度。

● 隐蔽准备金。指人为地低估公司净资产或高估负债。常常和收益平滑一起使用，以达到使公司财务报表反映出持续稳定的盈利趋势的目的。

● 窗饰。指在特定时期，如结账日或债务索赔日调整公司的财务报表，“做”出良好的财务状况。这种方式往往发生在低效经营的公司，经理人往往通过在会计年度将要结束的几个月内使尽一切手段增加现金流，使得财务报表“好看”一些，从而逃避投资者的监控注意力。

● 创造“新资产”。利用金融衍生工具将一些本不属于财务资本的内容进行资本量化，创造所谓的公司“新资产”，修饰财务报表，增强资本市场投资者的信心。比如常见而且时髦的有R&D费用资本化、借款费用资本化、人力资源资本化、自创商誉确认等。

● 表外筹资是一种更加隐秘的创造会计手法，指不会引起资产负债表中负债与所有者权益发生变动的筹资行为。手段很多，比较典型常用的是租赁和建立秘密的附属公司等。

表外筹资经常性地和上市公司的关联交易结合在一起，对资本市场的投资者损害是非常大的，下面仅以租赁和建立秘密的附属子公司来看看其操作手段。

租赁是最常见的一种表外筹资手法，比如一家上市公司需要一批新的生产设备，他们不是采用购买而是租赁的方式，其好处就是租来的设备扩大了公司的生产能力，却可以不增加公司的资产，从而“有效”提高了公司的投资回报率。当然，这种投资回报率显然水分是比较大的，这就会误导投资者做出追加投资的错误决策，加大了投资者的投资风险

建立秘密的附属子公司是表外筹资的另一种主要形式，通常与关联交易、操纵合并报表一块使用。具体操作方式是，上市公司通过一些方法秘密控制另外一家子公司进行筹资，而且上市公司与该公司在法律形式上并看不出是母子公司。这样，子公司的财务状况就不需要合并到上市公司的报表里，合并后的上市公司的资产负债表也就反映不出该公司真实的负债情况。比如，该公司首先购买上市公司所需要的资产，然后再以租赁的方式交付给上市公司使用。通过收取远远低于市场价格的租金，使得上市公司财务报表中成本显著降低，提高上市公司的投资回报率。如果担心这种方式容易被查出来，还可以在租赁时收取与市场价格等同的租金，然后再以高于市场的价格去购买上市公司的闲置资产、劣质资产或产品，从而将租金返还给上市公司。这种表外筹资的做法和劳务关联交易、产品关联交易和资产关联交易结合在一起，就非常隐蔽，股东和资本市场的投资者就很难发现，必然就被误导着做出错误决策。

目前的A股市场，由于是上市公司的“卖方市场”，公司实际控制人为了私利等原因，财务报告难以做到充分和公允。我国上市公司学习这种创造性会计手法的速度是比较快的，以上西方国家常用的手段在中国上市公司都能发现，而且由于我国的会计制度的漏洞明显较大，因此一些比较直接的手段，比如滥用并购会计、变更计提方法、操纵合并财务报表、资产置换等在目前中国上市公司中也比较常见。

财务报告要求反映的是公司价值，如果经理人通过各种隐秘手段进行精心操纵，公司的会计价值与其创造财富、增加价值的能力就会大相径庭。“做”出来的会计收益并不等于经济收益，它只会造成公司欣欣向荣的假象，迷惑投资人。一旦被揭露，就会陷入一蹶不振的境地或破产倒闭。因此，充分和公允应该成为财务信息披露的最基本准则。

随着注册制的到来，资本市场进入投资者的“买方市场”时代，必然逼着上市公司将信息披露转变为公司的整合营销，那么充分和公允的财务信息披露就是最基本的要求。注册制之后，必然会建立资本市场的打假机制（做空+集体诉讼+举证倒置+惩罚性赔偿+退市），将使得上市公司在信息披露上做假的成本巨大，从而不敢作假。

3.4.2 强制性信息披露的内容，必须做到的规定动作

强制性信息披露是为了确保投资者能够做出有效投资决策的基础信息，包括财务信息和非财务信息两大类，非财务信息包括股权结构、董事和经理人的报酬等内容。

充分、公允的财务报告。在信息披露的所有内容中，财务信息的披露是最重要的，及时、充分和有效的财务信息能够使投资者预测到企业未来的价值和风险，从而做出有利于其自身的投资决策，决定何时投资、何时撤资。财务报告中，所有的信息是围绕传统的三张表来披露的，即损益表、资产负债表和现金流量表，最基本的形式是年度报告、半年度报告、季度报告和临时报告等。三张财务报表建立起多层次的披露制度，向股东证明他们的资产是否安全，而且还用于证明管理这些资产的经理人是否履行了他们的职责。

公司所有权和控制权披露。公司所有权和控制权结构的披露对一般投资者至关重要，尤其是在股权相对集中，存在控制性股东的中国资本市场。在A股市场上，上市公司所有权和控制权结构错综复杂、盘根错节，透明度非常低，股权结构往往呈现出蜘蛛网状结构，现金流权和控制权分离程度相当高，表面上的控股股东和公司的实际控制人完全不是一回事。在这样的资本市场上，对持股超过一定比例的股东强制披露其所有权和控制权信息，尤其是在年报中一定要求对实际控制人的变化进行披露，这对于保护中小股东有着重要的意义。投资者可以根据公司所披露的所有权和控制权信息，判断实际控制人是否有黑中小股东的行为，以便做出对自己有利的投资决策。

董事和职业经理人薪酬的披露。强化董事和经理人薪酬的披露，并不是为了限制上市公司的董事和高管获得高额的薪酬。投资者并不反对给董事和经理人高额薪酬，关键是他们是否创造了与其所获得薪酬数量相匹配的价值，薪酬的确定是否科学合理。董事和经理人薪酬披露的主要内容包括：薪酬委员会的组成；董事和经理人的薪酬报告作为公司年度报告的组成部分或附录；公司对管理层的薪酬政策，包括薪酬水平、同行业主要竞争对手的薪酬水平、管理层的薪酬构成比例、考核业绩的指标及其标准、雇佣合同和提前解约所给予的离职补偿；薪酬报告应列明各个董事报酬的具体构成，包括基本工资、实物津贴、年度奖金和股票期权在内的长期激励计划；报酬报告应列明每个董事和管理层的股票期权的详细资料等等。

3.4.3 自愿性信息披露

在价值投资时代，仅有以上的强制性信息披露还是不够的。所有一切影响企业的风险和价值驱动因素的信息，都应该在信息披露的范围中。尤其是要关注自愿性披露的智力资本信息，它们已成为与财务信息同等重要的企业价值驱动因素。

强制性信息披露以财务报告为主，自愿性信息披露以公司治理结构、人力资本结构等智力资本为主。自愿性信息披露是对强制信息披露的深化、扩展和补充，通过智力资本信息向投资者展示公司的核心竞争力和未来盈利能力，减少公司与外部投资者间的信息不对称，使投资者做出正确的投资决策。

自愿性智力资本信息披露的主要内容包括：

● 公司治理结构。公司内控体系的有效性、董事会的结构特征，以及管理层的变化等。内控体系的有效性主要按照公认的《最佳公司治理准则》的要求来披露。董事会的结构特征包括独立董事人数、内部董事和外部董事的比例、开会频率、专门委员会建设及履职情况，以及董事会自我评估状况等反映董事会独立性和有效性的信息。管理层的变化主要指离职、更替和解雇的情况，以及高管层接班人计划落实情况。

● 人力资本结构。人员招聘；员工培训与培养；研发和销售等核心团队建设；引进高端人才的条件、制度和政策。

● 组织资本结构。组织架构；企业文化；环境保护的目标、资源利用、污染排放情况等。

● 知识资本结构。技术创新，为保持竞争优势投入技术创新的人力、物力和财力；研发项目，开发新产品和新服务的情况；知识产权的布局与落实，专利、商标、著作权等的申请、批准和应用情况。

● 关系资本。企业声誉；企业品牌；社会责任；投资者关系管理的互动平台；营销战略；和主要合作伙伴的业务合作；主要供应商和客户的变化；企业获得的各种荣誉和奖励。

3.4.4 信息披露的具体原则

充分和公允的财务报告和信息披露原则是为了提高所披露信息的质量，增加透明度。各国监管部门都对信息质量和透明度有过大同小异的定义。

美国FASB认为信息质量的标准是相关性（及时性、预测价值和反馈价值）和可靠性（如实反映、可核实和中立）。国际会计准则委员会认为财务信息的四个质量特征是可理解性、相关性（具有重要性）、可靠性和可比性。我国1993年的《企业会计准则》提出，信息质量特征是真实性、相关性、可比性、一致性、及时性、明晰性和重要性。

综上，信息的透明度取决于信息披露的质量，只有披露出来的信息达到了全面性、相关性、及时性、可靠性、可比性和重要性，信息的透明度才会得以提高，这样的信息对于投资者的决策才会有意义。投资者才能根据所获得的信息来准确评价财务状况、经营活动、价值增长、风险分布及风险管控状况，正确做出投资决策。

为了达到以上的目的，在坚持“充分和公允”的最基本准则下，具体的信息披露中要做到如下三条具体原则。

● 充分性和完整性。信息披露应该根据投资者进行投资决策的信息需求，对影响投资者决策的所需信息做出充分且完整的披露。

● 真实性和准确性。监管机构应该通过法律法规对信息的真实性和准确性做出严格的规定和要求。

● 及时性。信息披露不能提前，也不能滞后，应该对公司的重大活动及突发信息做出即时披露。

在信息披露中，不论是强制性信息披露还是自愿性信息披露，也不论是财务信息披露还是非财务信息披露，充分和公允都是最基本的准则，及时、真实、准确、充分和完整是具体的要求。