一、私募股权投资的界定及行业发展状况

（一）私募股权投资的定义

私募股权投资（Private Equity, PE），是指以非公开的方式向少数机构投资者或者个人募集资金，主要向未上市企业进行权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购或者管理层回购等方式退出而获利的一类投资。

私募股权投资又称私募股权投资基金，其概念可以从私募、股权投资和基金这三个方面来解读。

1．从私募角度解读

“私募”二字是相对于公募而言的，私募基金和公募基金在基本制度上有五点不同之处，详见下表。

2．从股权投资角度解读

股权投资是指企业或个人购买其他准备上市、未上市公司的股票或以货币资金、无形资产和其他实物资产直接投资于其他公司，最终目的是为了获得经济利益的行为。这种经济利益可以通过分得利润或股利获取，也可以通过其他方式取得。

股权投资通常是为长期（至少在一年以上）持有一个公司的股票或长期投资一个公司，以期达到控制被投资单位，或对被投资单位施加重大影响，或为了与被投资单位建立密切关系，以达到分散经营风险的目的。例如，被投资单位生产的产品为投资企业生产所需的原材料，在市场上这种原材料的价格波动较大，且不能保证供应。在这种情况下，投资企业通过所持股份，达到控制投资单位或对被投资单位施加重大影响，使其生产所需的原材料能够直接从被投资单位取得，而且价格比较稳定，保证其生产经营的顺利进行。但是，如果被投资单位经营状况不佳，那么在进行破产清算时，投资企业作为股东也需要承担相应的投资损失。

股权投资通常具有投资大、投资期限长、风险大以及能为企业带来较大的利益等特点。股权投资的利润空间相当广阔：一是企业的分红；二是一旦企业上市则会有更为丰厚的回报，同时还可以享受企业的配股、送股等一系列优惠措施。

股权投资分为以下四种类型。

3．从基金角度解读

基金是一种由专家管理的集合投资制度，其实质是汇集资金交由专家管理运作，并为投资者赚取投资收益。基金有以下三个特征。

广义的私募股权投资涵盖了企业首次公开发行股票（IPO）前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本、Pre-IPO资本，以及其他如上市后私募投资（PIPE）、不良债权和不动产投资等。

狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大部分。在中国私募股权投资基金主要是指狭义的私募股权投资基金。

（二）私募股权投资在国外的发展情况

私募股权投资起源于美国。20世纪末，有不少富有的私人银行家通过律师、会计师的介绍和安排，将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业，这类投资完全由投资者个人决策，没有专门的机构进行组织，这便是私募股权投资的雏形。

而现代私募股权投资行业则先后经历了五个重要的发展时期。

1．早期萌芽阶段（20世纪40年代中期到60年代末）

私募股权投资最早出现在美国，其前身是帮助美国的富裕家庭诸如洛克菲勒家族等进行理财投资的办公室，美国东方航空公司、施乐公司等就接受过这些家族的投资。这些办公室以后逐渐发展成为专门的私募股权投资机构。

第一家正式的私募股权投资公司是于1946年成立的ARD，公司创始人主要有波士顿联邦储备银行的总裁Ralph Glanders和哈佛商学院的一位教授General Georges Doriot。

ARD的成立主要原因是由于美国在20世纪30年代到40年代早期缺乏对新创立的中小型企业的长期融资，导致新创立的中小企业数目不足，因此ARD成立的宗旨主要是向新创立的中小企业提供长期的融资和专业的管理技能。公司早期的发展并不是很顺利，但是ARD最终证明了其盈利能力：在1946-1969年的25年中，公司向它的最初投资者提供了15.8%的年平均回报率，而同期道琼斯工业平均指数的回报率为12.8%。

除了ARD公司，根据美国1958年通过的《小企业投资公司法案》而成立的大量小企业投资公司也极大地推动了美国小企业的创立和发展。小企业投资公司是私人经营的公司，由美国小企业管理局颁发营业执照，通过向新创立的小企业尤其是高风险的企业提供资金支持来获取回报。美国政府为了鼓励这种小企业投资公司的成立，规定这类公司可以获得小企业管理局提供的资金支持来补充其私有资本，并且在税收上享有一定的优惠措施。

小企业投资公司作为私人资本和国家资本的结合体在政府的推动下取得了极大的发展，但是小企业投资公司在推动对新创设的小企业投资中也存在一些问题。

1 部分小企业投资公司利用小企业管理局的优惠贷款向新创设的小企业提供债务贷款而不是权益资本投资以获得相对稳定的现金流。

2 小企业投资公司吸引的多数人投资者，但个人投资者无法正确理解私募股权投资的长期性和潜在的巨额回报，因此这类小企业投资公司股票在资本市场上平均以40%折扣进行交易

3 小企业投资公司的管理存在问题，导致美国国会立法加强了对小企业投资管理公司的管理，使得小企业投资公司的数量到1977年时下降至276家。

2．前期发展阶段（20世纪70年代）

美国早期的私募股权投资基金多数采取的组织形式是依据1940年通过的美国《投资公司法案》成立的投资公司（公司型基金）的形式。但是按照这个法案的规定，上市风险投资公司的经理不能获得公司的股票期权以及其他形式的以绩效为基础的奖励，这些专业从业人员所能获得的只有工资，这些工资与在合伙制基金中作为普通合伙人所能赚取的收益相比微不足道。

因此有限合伙人制度渐渐成为吸引该行业专业从业人员的主要方式，从而使得有限合伙制基金逐步发展成为私募股权投资的主流形式。从1969年至1975年，共有29支有限合伙人投资基金成立，融资约3.76亿美元。

另外，美国于1978年通过法案允许养老基金以有限合伙人的身份投资私募股权投资基金，从而进一步促进了私募股权投资基金的组织转型。通过留住行业内的专业人士和吸引更多的资金，有限合伙人制度为私募股权投资的发展做出了巨大的贡献，推动私募股权投资进入到全新的发展阶段。有限合伙人制度为这一时期私募股权投资市场的发展起到了非常重要的作用。

3．中期发展阶段（20世纪80年代）

美国私募股权投资从20世纪80年代初开始蓬勃发展。从1980年到1982年，美国私募股权投资市场以有限合伙人制度融资共35亿美元，是整个70年代融资额的2.5倍，1987年时达到178亿美元。这个发展高潮出现的背景是美国政府对于私募股权投资的大力支持。这一阶段，美国资本所得税不断下降，1978年从49.5%降至28.5%,1981年时又降至20%。

1987年之后，美国的私募股权投资开始急剧下降。这种下降很大程度上是由在某些领域（如计算机硬件）的过度投资以及缺乏经验的创业投资家的进入所造成的。这两大因素导致了投资回报的下降。

在80年代末期，并购市场的回报也经历了类似的下降，这主要是因为各投资交易机构之间竞争的加剧，由于投资者对投资回报不够满意，他们向这个行业进行的投资也就相应减少。

4．高峰调整阶段（20世纪90年代至21世纪初）

与之前相比，私募股权投资业的每个分支在20世纪90年代都获得了高增长，投资者获得了极好的回报。这种恢复性增长归因于以下三个因素。

1 20世纪90年代初，许多缺乏经验的投资者的退出使剩余的投资者面临的竞争弱化

2 在这10年中，证券市场大部分时候都发展良好，使投资者可以比较容易地通过证券市场退出私募股权投资

3 技术创新尤其是与信息技术相关行业的发展给创业投资家创造了极好的机会

与环境的变化相适应，创业投资和收购基金得到的投资承诺都增长了，并在世纪之交达到了创纪录的高峰。

在网络泡沫破灭后的2001年和2002年，投资者（主要是机构投资者）对私募股权投资的规模出现了下降，但2002年的规模仍是1990年的3倍。

另外，私募股权投资基金的平均规模及募集数目也不断增长。1981年，美国风险投资基金和收购基金的平均规模分别为1700万美元和3900万美元；而到了2000年，已分别增至3.05亿美元及5.42亿美元；1991年，美国私募股权投资基金的募集数目仅为292个；到2003年，已达到1285个，是1991年的4.4倍。

5．资本市场的新宠阶段（2004年至今）

2004年资本市场最显著的趋势是富人们重燃对私募股权投资的兴趣。2004下半年以来，资金流向私募股权投资的原因主要有以下两个。

1 不动产在富人资产配置中的比例从2003年的17%降至2004年的13%，主要是由于这两年不动产价格已达高峰，富人们普遍选在高点获利了结，以便将资金转移到其他市场投资

2 相对于不稳定的股市而言，富人们对私募股权投资可能带来的回报更有信心

这股风潮延续到2005年，私募股权投资的金额几乎超越2000年网络泡沫之前创下的历史纪录，成为富有人群的理财新宠。私募股权投资成为增长最快、收益率最佳的基金组织形式。

国外私募股权投资基金经过30多年的发展，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。国外私募股权投资基金规模庞大，投资领域广泛，资金来源广泛，参与机构多样化。目前西方国家私募股权投资占其GDP的份额已达到4%～5%。迄今全球已有数万家私募股权投资公司，黑石、KKR、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构是其中的佼佼者。

（三）私募股权投资在国内的发展情况

从1984年中国引进风险投资概念至今，中国私募股权投资已经历了30余个春秋的潮起潮涌。在国际私募股权投资基金蜂拥而至的同时，本土私募股权投资基金也在快速发展壮大，中国的私募股权投资业已经从一个“新生儿”逐步成长起来，并已开始迈出坚实的步伐。

1．风险投资尝试（20世纪80年代）

与美国私募股权投资的发展类似，中国对私募股权投资的探索和发展也是从风险投资开始的，风险投资在中国的尝试可以追溯到20世纪80年代。1985年，中共中央发布的《关于科学技术改革的决定》中提到了支持创业风险投资的问题，随后由国家科委和财政部等部门筹建了中国第一个风险投资机构——中国新技术创业投资公司（中创公司）。

2．掀起投资热浪（20世纪90年代至21世纪初）

20世纪90年代之后，大量的海外私募股权投资基金开始进入中国，从此在中国这个新兴经济体中掀起了私募股权投资的热浪。

（1）第一次投资浪潮

第一次投资浪潮出现在1992年改革开放后。这一阶段的投资对象主要以国有企业为主，海外投资基金大多与中国各部委合作，如北方工业与嘉陵合作。但由于体制没有理顺，行政干预较为严重，投资机构很难找到好项目，而且当时很少有海外上市，又不能在国内全流通退出，私募股权投资后找不到出路，这导致投资基金第一次进入中国时以失败告终，这些基金大多在1997年之前撤出或解散。

（2）第二次投资浪潮

1999年，《中共中央关于加强技术创新、发展高科技、实现产业化的决定》的出台为中国私募股权投资的发展作出了制度上的安排，极大地鼓舞了发展私募股权投资的热情，掀起了第二次短暂的投资风潮。国内相继成立了一大批由政府主导的风险投资机构，其中具有代表性的是深圳市政府设立的深圳创新投资集团公司和中科院牵头成立的上海联创、中科招商。

2000年年初出台的《关于建立中国风险投资机制的若干意见》是中国第一个有关风险投资发展的战略性、纲领性文件，为风险投资机制建立了相关的原则。同时，中国政府也积极筹备在深圳开设创业板，一系列政策措施极大推动了中国私募股权投资的发展。但当时由于还没有建立中小企业板，基金退出渠道仍不够畅通，一大批投资企业因无法收回投资而倒闭。

（3）第三次投资浪潮

前两次的私募股权投资热潮由于退出渠道的不顺畅而失败，但这种情况在2004年出现了转机。2004年，中国资本市场出现了有利于私募股权投资发展的制度创新——深圳中小企业板正式启动，这为私募股权投资在国内资本市场提供了IPO的退出方式。因此，2004年以后出现了第三次投资浪潮，私募股权投资成功的案例开始出现。

2004年6月，美国著名的新桥资本以12.53亿元人民币从深圳市政府手中收购深圳发展银行17.89%的控股股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例，同时也诞生了第一家有国际资本控股的中国商业银行。

由此开始，很多相似的私募股权投资案例接踵而来，私募股权投资市场渐趋活跃，从发展规模和数量来看，本轮发展规模和数量都超过了以前任何时期。

3．出现回国创业热潮

进入21世纪后，一枝独秀的中国经济日益吸引留学海外的中国学子回国创业发展。一个高科技项目，一个创业小团队，一笔不大的启动资金，是当时绝大多数海归刚开始创业时的情形。百度、搜狐、UT斯达康这样的知名科技公司，创业伊始不过是“三两个人，七八杆枪”，但是因为不断得到私募股权投资基金的融资，这些公司最终从一大批同类中脱颖而出，成长为行业巨头。

近年在纳斯达克上市的中国企业已经突破了互联网和高科技公司的范围。有来自多行业、多领域的公司登陆纳斯达克。对此，纳斯达克中国首席代表徐光勋指出：“这些公司在纳斯达克上市，它们带来的中国概念也被国际市场所接受。这对中国企业而言无疑是好事。在纳斯达克上市的中国企业中，高级管理层大多拥有海外留学背景。”

以北京中关村科技园区为例，在纳斯达克上市的来自中关村科技园区的中国企业中，海归企业为数不少。这些在纳斯达克上市的海归企业正在由推动国内新经济、新技术、互联网等诸多领域的发展，扩展到推动中国传统产业的发展。

以百度、新浪、搜狐、携程、如家等为代表的一批留学人员回国创业企业给国内带回了大批风险投资，这种全新的融资方式，极大地催化了中小企业的成长。

与此同时，国内所有国际风险投资公司的掌门人几乎都是清一色的海归，例如，IDG资深合伙人熊晓鸽、鼎晖国际创投基金董事长吴尚志、赛富亚洲投资基金首席合伙人阎焱、红杉基金中国合伙人沈南鹏、金沙江创业投资董事总经理丁健、美国中经合集团董事总经理张颖、北极光创投基金创始合伙人邓锋、北斗星投资基金董事总经理吴立峰、启明创投创始人及董事总经理邝子平、得克萨斯太平洋集团合伙人王兟等这10多位掌管各类风险投资基金的掌门人均是海归人士。

大部分风险投资都是通过海归或海归工作的外企带进国内的，这些投资促进了国内对创业的热情，促进了一大批海归创业企业和国内中小企业的发展，同时也带动了国内创业投资行业的进步。

总体来看，私募股权投资在中国发展迅速，新募集基金数、募集资金额和投资案例与金额等代表着投资发展的基本数据将会长时间保持增长状态，这是新兴市场的经济发展和中国企业数量多、发展快所带来的投资机遇。