二 本课题研究成果的主要内容
本课题从存贷款利率地位及其市场化的影响、中国资本回报率、实际利率与投资关系、利率市场化对居民储蓄的影响、利率市场化与汇率形成机制改革、推进利率市场化的条件及配套政策等多个角度，探讨了存贷款利率市场化改革的难点、路径选择和应对之策，研究了利率市场化与中国金融体系改革的关系。
（1）本研究分析了利率市场化改革的重大意义。我们认为，推进利率市场化改革是中国调整金融体系和完善货币政策调控机制的一项战略性举措，也是金融体系体制改革深化的一个重点和难点。从中国利率系统中各个利率体系的相互关系上看，存贷款利率占据基础性地位，它们的市场化程度直接制约着各种金融产品价格体系的市场化程度。存贷款利率的市场化改革是一项复杂艰巨的系统工程，其中存在着一系列巨大的改革风险，贸然举步很可能引致金融体系乃至经济运行的剧烈动荡（甚至可能引发金融危机），带来难以估量的损失。
（2）本研究研讨了利率市场化改革的重心。我们认为，就中国的金融体系来说，利率市场化改革主要指的是存贷款利率市场化改革，从宏观经济学的两部门模型出发，金融内生于实体经济，城乡居民和实体企业是金融活动的主体。但在长期的计划经济时期，中国的资金供给由政府部门运用财政机制控制，这切断了居民部门和厂商部门之间的直接金融联系，也剥夺了它们的金融权力，形成了居民部门将盈余资金存入存贷款金融机构，存贷款金融机构再将资金贷放给厂商部门的间接金融格局。改革开放30多年来，尽管中国金融快速发展，但这一格局并没有发生实质性改变。主要特点有三个：第一，实体经济部门（包括厂商部门和居民部门）缺乏最基本的金融权力；第二，存贷款金融机构成为嵌入实体经济部门之中的卖方垄断机构，既以低廉的利率从居民部门获得资金，又以高昂的价格将这些资金贷放给厂商部门，从中获得巨额利差；第三，直接金融转变为间接金融。
在中国金融体系中，与其他各种金融产品相比，不论是数额还是比重，存贷款在体量上都占主体地位，存贷款金融机构成为经济运行中的资金配置主渠道。这不仅决定了存贷款数量变动对资产配置的影响力度和对其他金融产品的影响力度，决定了存贷款变化对货币数量从而对货币政策的影响力度，而且决定了存贷款金融机构的经营运作对整个金融体系和国民经济运行的影响力度。与此相比，实体经济部门和金融市场在金融资源配置中则处于弱势地位。
（3）本课题深入探讨了存贷款利率市场化改革存在的三个难点。
第一，央行运用资产调控货币和金融的能力严重降低。在存贷款利率由市场机制决定的条件下，央行不应再继续运用行政机制直接管控存贷款基准利率和新增贷款规模，但从金融运行和经济运行的稳定要求出发，存贷款利率又不应在“完全自由放任”的金融市场环境中形成。解决这一难题的关键是，央行拥有充分可调控的资产并通过运用这些资产来影响存贷款金融机构可使用资金数量和各种金融产品的价格走势，实现货币政策的预期目标。但从资产负债表可以看出，央行经常性可灵活运用的资产，除了通过公开市场业务对存贷款金融机构资金流动性状况进行微调外，已难有实质性影响了。由此，央行实际上面对着两难选择：一方面，在存贷款利率市场化背景下，继续运用行政机制直接决定存贷款金融机构的存贷款基准利率和管控这些金融机构的新增贷款规模，明显违背由市场机制形成存贷款市场利率的要求；另一方面，在缺乏足够可用于调控的资产数量的条件下，又缺乏运用央行利率调控银根松紧的能力，极容易使市场化的存贷款利率和其他利率的走势处于失控状态，给经济和金融运行带来严重的不确定性和不稳定性。显然，在央行可控资产数量足以满足货币政策调控需要这一条件尚未形成的条件下，要实现存贷款利率市场化目标比较困难。
第二，存贷款金融机构硬约束的市场条件难以有效形成。在存贷款金融机构已改制为公司制并且相当部分已成为上市公司的条件下，它们的财务硬约束似乎已经形成。但财务的硬约束并不只是一个盈亏问题，它直接取决于这些金融机构的商业模式和赢利模式。在存贷款金融机构的卖方垄断优势地位依然严重的背景下，如果贸然展开存贷款利率市场化（即取消对存贷款基准利率的行政管控），很可能出现如下几种情形：其一，在吸收存款“大战”从而存款利率大幅提高的背景下，存贷款金融机构利用贷款垄断优势地位，将贷款利率提高（即“高进高出”）；其二，在存款利率上行过程中，如果贷款利率难以上行，存贷款金融机构则可通过扩大贷款规模来获得充分的营业利润（类似2009年的“以量补价”状况），结果很可能引致投资过热、通货膨胀和经济过热；其三，在贷款数额和贷款利率受实体企业需求限制的条件下，这些金融机构可以通过压低存款利率（这不需要“共谋”，只要“跟随”就行），实行“低出低进”策略，结果是存款户的利益明显受损。在所有这些情形中，存贷款金融机构的商业模式、业务结构从而资产结构都没有发生实质性调整，它们的财务硬约束也不可能真实形成；与此同时，实体企业和城乡居民依然处于缺乏金融权力的境地。
第三，实体企业和城乡居民在金融市场中买方选择权难以形成。缺乏金融交易选择权意味着在金融交易中实体企业和城乡居民处于买方弱势地位。存贷款利率市场化改革需要得到实体企业和城乡居民的全力支持，但在其处于买方弱势的条件下，一旦这一改革在实质上展开，企业和居民无力通过市场的买方力量形成对存贷款金融机构运作的有效约束机制，结果是其权益极易受种种负面影响。同时，在买卖双方的市场地位差别悬殊的格局中，要发挥市场机制作用从而形成比较合理的存贷款利率是相当困难的。
（4）本课题深入研究了利率市场化改革的路径。我们认为，推进存贷款利率市场化有两条路径可选择：一是“内科手术式”调控，即通过央行不断运用行政机制直接调整存贷款金融机构的人民币存贷款利率（包括水平、浮动区间等）来推进；二是“外科手术式”改革，即通过发展存贷款及其利率的替代产品（例如公司债券、资产证券化证券和各种财富管理产品等）运用金融市场的机制力量从外部推进存贷款金融机构的存贷款利率市场化改革。这种“外科手术式”改革的过程，同时就是金融机构业务转型、金融产品创新和金融市场在重新调整中发展的过程。1996年以来利率市场化所走过的路径和2013年进行的存贷款基准利率浮动区间扩大等，选择的是“内科手术式”改革。但正如行政机制不可能创造市场机制一样，“内科手术式”的利率调整也不可能造就建立在市场机制充分发挥作用基础上的存贷款市场利率体系。
存贷款利率市场化改革作为中国金融体系再造的关键性举措，是一个“三位一体”工程，它需要同时解决存贷款利率由市场机制形成、存贷款金融机构业务转型和金融市场创新发展三个相辅相成的问题。但在“内科手术式”调整中，央行只拥有调控存贷款基准利率的职能，缺乏一举解决这三个问题的招数。在运用行政机制调整存贷款基准利率时，虽有可能扩大利率浮动区间，但它既难以改变金融机构在存贷款中的卖方垄断市场格局，又难以给金融机构业务转型、资产结构调整和赢利模式转换提供可选择的市场条件，更难以推进金融市场的创新发展，因此，不可能达到“三位一体”的目标。与此不同，“外科手术式”改革从发展金融市场中的存贷款替代品入手，通过直接金融机制，在利率同一的条件下，既满足了资金供给者（居民、厂商和政府等部门）追求较高收益率的要求，又满足了资金需求者降低融资成本的要求，同时，资金供给者在存贷款金融机构的存款数量减少，使这些金融机构贷款在资产中的比重下降，迫使它们调整资产结构从而转变业务结构和赢利模式等。在这个过程中，随着直接金融的宽度、广度和深度的展开，资金供给者和资金需求者有了更多的金融选择权，与存贷款金融机构展开竞争的能力增强，存贷款金融机构卖方垄断格局逐步被打破，由买卖各方在竞争中共同决定存贷款利率水平和金融产品结构的格局逐步形成。此外，金融市场的创新发展又给存贷款金融机构的业务转型和赢利模式转变提供了外部条件，使其能够在市场竞争中通过差异化经营、产品创新和服务质量提高等落实优胜劣汰的市场规则。
“内科手术式”调控主要依赖行政机制展开，不仅很容易陷入分业监管条件下众多行政机制与利益关系协调的困境中，使存贷款利率市场化改革的复杂程度和摩擦程度大大增加，而且可能因认识差异、政策转向和某些具体情况而暂停或遭遇挫折。“外科手术式”改革则运用市场机制避开了行政利益关系，一旦相关制度和操作方式确定，就基本能够顺利展开。此外，“内科手术式”调控政策出台在时点上具有一定程度的突发性，给参与市场交易的各方行为选择和价格变动以突然性冲击，不利于熨平存贷款利率市场化改革中的各种波动（甚至是波动的重要成因）。与此相比，“外科手术式”改革在时间序列上是一个渐进过程，每笔直接金融产品的发行和交易都不至于给交易各方造成重大的直接冲击，但各笔交易的渗入又将引致交易各方的取向、选择和行为方式发生实质性改变。随着各种替代存贷款的金融产品在规模上的扩大、在品种上的增加和在价格上的多样化，存贷款资产占主体地位的状况将有效改变，债务性金融产品的收益率曲线将由此形成。因此，这一路径对央行的货币政策选择、金融机构运作和金融市场的运行，以及实体企业与城乡居民的利益有水滴石穿的效应。
（5）本课题研讨了存贷款利率市场化改革的应对之策，主要包括三方面内容。
第一，通过调整央行持有的外汇资产数额来完善资产结构，提高央行资产在国内的配置比重，以此提高央行货币政策的调控能力。
调整央行持有外汇储备资产的理念，要确立对国家外汇资产的认识，在此基础上分离人行以储备资产之名所拥有的外汇资产。具体分离方式可以包括：其一，在充分考虑各种因素的条件下进行估算，明确用于经常性支付需要的外汇数额，将其界定为外汇储备资产，这部分外汇资产继续由央行持有，计入央行资产负债表的“资产方”；其二，通过各种估算，明确应纳入政府外汇投资资产的数额；其三，取消结售汇制度，从外汇体制机制上积极鼓励实体企业实施“走出去”战略，将一部分外汇资产留存于实体企业手中，使它们在推进借贷资本输出和生产资本输出中有比较顺畅的用汇自主权；其四，扩大存贷款金融机构持有和使用外汇的自主权和经营权，鼓励它们通过借贷资本输出有效使用外汇资产；其五，通过金融机构渠道（包括财富管理产品等）展开居民的外汇投资交易，使一部分外汇资产留存于居民手中。
第二，加大公司债券等存贷款替代品的发行规模，运用金融脱媒机制，迫使存贷款金融机构实现业务结构和商业模式转型，运用金融市场力量强化这些金融机构的预算约束硬度。
在金融产品中，公司债券是存贷款的基本替代品。公司债券作为直接金融的基础性产品，有直接连接资金供给者与资金需求者的功能。从资金供给看，虽然通过购买公司债券，资金流向实体企业，实体企业又将这些资金存入存贷款金融机构，似乎并没有减少资金转化为存款的数额，但这个过程避免了基于银行信用的派生存款发生，因此，对存贷款金融机构来说，有减少存款余额的功能。从资金需求看，公司债券的发行属于实体企业的权利范畴，公司可根据经营运作需求自主地发行债券，避免了信贷政策频繁调整引致的资金供给数量波动与实体企业正常经营之间的不协调；同时，公司债券的发行减少了实体企业对存贷款金融机构贷款的需求，这将迫使这些金融机构实施业务转型。从利率看，公司债券利率对资金供给者和资金需求者是统一的，它高于存款利率而低于贷款利率，不存在由存贷款金融机构媒介引致的存贷款利差现象，因此，既有利于资金供给者，也有利于资金需求者。显然，公司债券对存贷款金融机构以存贷款为主的业务结构有重要的外部约束，是形成存贷款金融机构预算硬约束的强有力的外部市场机制。
推进公司债券市场发展关键是恢复其直接金融特性，因此，公司债券应着力向资金供给者（包括城乡居民和实体企业）发行，改变集中向金融机构发行的状况。为此，需要着力解决五个方面问题。一是切实落实《公司法》和《证券法》的相关规定，有效维护公司在发行债券中的法定权利。1994年以后，发展公司债券市场就是中国证券市场建设的一项重要制度性工作。1994年7月1日起实施的《公司法》第5章专门对发行公司债券做了规定。二是取消发行环节的审批制，实行发行注册制，改变“五龙治水”格局，同时，强化对公司债券交易环节的监管。三是积极推进按照公司债券性质和发行人条件决定公司债券利率的市场机制形成，在此基础上，逐步推进以公司债券利率为基础的收益率曲线形成，完善证券市场中各种证券的市场定价机制。四是积极发挥资信评级在证券市场中的作用，为多品种、多层次的公司债券发行和交易创造条件。五是推进债权收购机制的发育，改变单纯的股权收购格局，化解未能履行到期偿付本息引致的风险。
第三，加大金融产品创新力度，为存贷款金融机构业务结构调整和商业模式转型创造可选择的条件，也为实体企业和城乡居民在变“存款”为“金融投资”的过程中提供充分可选择的金融产品，以此推进存贷款利率的市场化改革。
金融创新以金融产品创新为基础，通过重新组合各种金融原生品的权益、期限、收益率、交易方式和管理方式等特征，金融产品创新主要在三个方面展开：一是证券类衍生产品，如可转换公司债券、基金证券、股权证券和资产证券化证券等；二是与信托、租赁、担保和保险等金融机制相连接的新产品；三是存贷款衍生产品。金融创新的过程是不断满足实体企业和城乡居民的金融投资需求，使这些资产逐步按照市场机制配置的过程，其间，存款将随着金融产品创新的发展而转变为金融投资，贷款需求也将逐步减少，这一背景将迫使存贷款金融机构随着市场格局的变化及时进行资产结构调整和商业模式转变，而金融产品创新也提供了这种转变的市场条件。由此，在这些变量互动和竞争中，存贷款利率市场化改革进程逐步向更广、更深展开。
从更加宽广的视野看，存贷款利率市场化改革与存款保险制度建立、汇率形成机制改革和资本账户开放等相互连接（但在相互关系上很难列出先后次序）。在金融体制机制改革中，它们相辅相成，是一个同步渐进的过程。从这个意义上说，金融产品创新也是推进存款保险制度建立、汇率形成机制完善和资本账户进一步开放的基础性工作。