摘要

自20世纪80年代开始，投资阶段分化成为美国风险投资机构异质化发展的重要特征之一。随后，阶段选择现象在不同国家风险投资发展过程中也都有所呈现。中国引入风险投资制度之后，偏好后期阶段项目投资的特征较为突出。已有研究表明，阶段选择会对被投资企业产生实质性影响。因此，理解阶段选择的形成机制和影响因素具有现实意义。针对阶段选择现象，理论界从微观和宏观两个层面进行了研究。但是，目前的相关研究存在设计缺陷和结论冲突问题。近年来有研究表明，默会知识可以为行为研究提供理论分析来源。结合目前研究现状，从默会知识的角度对风险投资阶段选择行为进行进一步的研究，便成为一个顺理成章的想法。

本书研究目标主要在于以下方面：①厘清在不确定环境中默会知识影响决策行为的作用机制；②在微观层面验证默会知识对风险投资阶段选择的影响；③在宏观层面验证影响默会知识的宏观因素对风险投资阶段选择的影响。

本书第一部分是默会知识影响风险投资阶段选择的机制研究。

该部分首先从经济环境与学术发展阶段、显著性特征以及对经济理论价值的影响三个角度，论证了本书采用主体异质性假设作为理论前提的合理性。

其次，以语境与视角为线索，对不确定性的现有研究结论进行分类分析，得出结论：本书谈及的不确定性是决策语境下全面视角的不确定性，它由主体内在异质性（内生不确定性）和外在环境差异（外生不确定性）共同产生和决定。

再次，进行风险投资决策机制研究。理性程度是决定风险投资家（决策团队）内生不确定性的主要因素。理性程度高的风险投资家（决策团队）更可能选择完全理性模型，导致用以筛选项目的满意水平设置非常高（极值）；理性程度低的风险投资家（决策团队）更可能选择有限理性模型，导致用以筛选项目的满意水平设置较低（满意值）。但是，无论使用哪种决策模型，其决策的最终目的都是要在主体内在条件约束下获取最优投资回报。决策结果将是一个均衡解，即在项目阶段特征所决定的外生不确定性，与决策主体理性程度所决定的内生不确定性相匹配时，停止搜寻，产生决策结果。

最后，对默会知识及其影响路径进行研究。通过将默会知识与不确定性相联系，笔者对默会知识的度量体系进行了拓展，包括专业经历、结果反馈、背景文化相似性、背景文化开放性，以及先天理解能力。

默会知识的增加将提高决策主体的理性程度，进而引发所使用决策模型的更换，以至于决策主体会设定更高的满意水平。阶段越靠前，则风险投资家（决策团队）需要考虑花费更多搜寻成本的项目。一旦阶段更加靠前的项目成为拟投资的目标，则意味着外在不确定性增加。面对更高的不确定性，决策者需要更高的理性程度予以应对。只有当外在不确定性的增加，刚好与新的理性程度所决定的内在不确定性再次匹配时，搜寻结束，阶段选择行为完成，形成新的均衡解。

默会知识影响阶段选择的具体路径包括：微观层面，默会知识直接影响首次投资选择和整体投资策略，同时，默会知识也通过首次投资选择间接影响整体投资策略；宏观层面，宏观因素通过影响决策主体的专业经历和背景文化，影响区域风险投资的行为特征。

本书第二部分是关于风险投资阶段选择的现状描述，以及对阶段选择行为在我国是否产生实质性影响的检验。

通过定量分析可以看出：首先，我国风险投资存在明显的阶段选择分化现象，不同年份间阶段选择的总体偏好有波动，但没有出现特别显著的规律性；其次，我国不同地区间的阶段选择区别较大，各地区不同年份间的阶段选择的稳定性也有较大不同；再次，国外风险投资也存在明显的阶段选择分化，国内外风险投资阶段选择总体偏好的波动没有同步性；最后，2010～2013年，国外风险投资选择早期阶段项目的投资比例要高于国内。

实证检验结果表明，风险投资阶段选择行为对被投企业会产生实质性的影响，具体表现为：①在有风险投资参与的子样本中，风险投资进入风险企业的时间越早，则越能促进风险企业进行更多的研发投入，显著提升风险企业的成长性，显著提升企业的获利能力；②在包括没有风险投资参与的全样本中，风险投资在企业后期阶段进入，企业的成长性比没有风险投资参与的企业更差，企业的获利能力与没有风险投资参与的企业相差无几；③风险投资选择在风险企业后期阶段进入，导致助推作用下降，乃至产生一定的副作用，这降低了风险投资总体的助推经济的效果。

本书第三部分是在微观层面上检验默会知识对风险投资阶段选择的影响。

默会知识影响首次投资阶段选择的检验结果表明，决策团队进入风险投资机构之前形成的默会知识中：①创业经历越多，首次投资选择早期阶段项目或者早期阶段A轮项目的概率越大；②研发经历越多，异地投资时首次投资选择早期阶段项目或者早期阶段A轮项目的概率越小，而同城投资时首次投资选择早期阶段项目或者早期阶段A轮项目的概率越大；③海外发达地区工作经历越多，首次投资选择早期阶段项目或者早期阶段A轮项目的概率越大；④金融工作经历越多，首次投资选择早期阶段项目或者早期阶段A轮项目的概率越小；⑤同城投资与异地投资相比，首次投资选择早期阶段项目或者早期阶段A轮项目的概率更大；⑥默会知识比明述知识对首次投资阶段选择的影响更显著。

默会知识影响后续总体投资策略的检验结果表明：①首次投资选择对后续总体投资策略有显著影响；②首次投资成功公开募股将吸引投资机构投资阶段后期；③经过一定投资次数的积累，“干中学”形成的默会知识将有助于后续总体投资策略偏向早期阶段项目投资；④研发经历对后续总体投资中的早期阶段项目投资占比有显著的正面影响；⑤进入风险投资机构之前的专业经历对后续总体投资策略有影响，但显著性下降；⑥经管类教育背景对总体投资策略影响的显著性有所上升。

本书第四部分是在宏观层面检验默会知识对风险投资阶段选择的影响。

理论分析表明，区域产业结构会对其区域中的风险投资家或者潜在的风险投资家，进入机构之前和之后的默会知识形成产生影响；区域文化背景则会对特定默会知识扩散的难易程度产生影响。这两类宏观因素在现有研究中较少被提及，同时，它们也具有难以在区域间复制的特征。

静态模型检验结果显示：①工业企业获利能力越强、第二产业越发达或地位越重要，越不利于风险投资选择早期阶段项目；②人口流动性越强、风险规避程度越低，越有利于风险投资选择早期阶段项目；③各地之前的IPO数量越多，越能吸引风险投资机构选择后期阶段项目；④高税率会降低投资早期阶段项目的意愿。动态模型检验结果显示：①风险投资阶段选择行为受到自身发展规律的影响；②在控制了自身周期性发展规律的影响后，作为外生影响因素的产业结构与文化因素，依然表现出对风险投资阶段选择行为的影响。上述检验结果证明，默会知识在宏观层面也会影响风险投资阶段选择的特征。

本书的核心结论是：首先，风险投资的阶段选择行为的确会产生实质性的影响；其次，默会知识对风险投资阶段选择有显著影响；最后，产业结构与区域文化是影响风险投资阶段选择的宏观因素。

本书的创新之处主要体现在如下方面：①不确定性研究的语境与视角的提出；②默会知识影响风险投资阶段选择的机制研究；③默会知识影响风险投资阶段选择的实证检验。

关键词：风险投资 阶段选择 默会知识 不确定性