第2章 宏观金融运行

2.1 实体经济背景

2.1.1 国际经济背景

金融危机以来，全球经济在经历了短暂的反弹后，进入到深度调整期，其复苏的历程漫长而艰辛。主要体现在以下几个方面。

第一，全球经济增速持续下行。从2010年的5.4% 下降至2016年的3.2%，据IMF最新预测，2016年全球经济增速将进一步下降至3.1%（见图2－1）。全球潜在增长率在近些年一直处于较低水平，金融危机对生产资本投资、潜在就业、全要素生产率等方面造成了不同程度的冲击，再加上人口老龄化的影响，这些因素严重制约着全球潜在增长率的上升。此外，受总需求持续萎缩的影响，全球经济的实际增速低于潜在增长率的状况呈长期化趋势。

第二，全球通货紧缩的态势在延续。2012年以来，全球原油价格和大宗商品非燃油价格呈现出大幅下滑的走势，二者在2015年的同比增长率分别为－47.2%和－17.5%；虽然2016年有较大幅度的回升，但仍然处于负增长区间。在主要经济体中，美国、欧元区和日本的PPI值在2016年尚未脱离负增长区间。更值得警惕的是，如今的物价水平持续走低，又恰逢全球货币供给呈洪水泛滥之时，致使当今的通货紧缩呈非典型状态。

第三，全球贸易增速持续下滑。全球贸易增速在危机之前通常达经济增速的一倍左右；但在2008年首次滑落至经济增速的下方，并自2012年以后持续低于经济增速。导致贸易增速持续下滑的原因是多方面的，包括总需求萎缩、大宗商品价格下滑、贸易保护主义措施抬头、全球消费逐渐转向服务业等。为了刺激需求和实际产出，频频挑战赤字上限的财政政策、用到极致的货币政策在全球大行其道，其结果是各主要经济体债务激增，利率水平持续下行甚至出现名义负利率，从需求端发力的调控政策面临着越来越多的瓶颈。

就主要发达经济体的经济走势而言，美、日、欧有所分化。但美国经济复苏不及预期，加息可能性虽在近期增大，但其进程当更趋谨慎。美国经济在2015年表现出了较强的修复能力：GDP增长率达到2.6%，核心CPI稳步上升到2.1%，失业率下降至5%以内，新增非农就业人数在2015年末实现了超预期的292万人。基于这一系列光鲜亮丽的经济数据，美联储于2015年12月实现了经济危机以来的首次加息，甚至曾预计在2016年还可能加息4次。但美联储在量化宽松政策后的首次加息举动一度引起全球金融市场的极度混乱，美国自己也深陷其中：不仅美国股票明显下跌，美元汇率指数也在加息后迅速下挫。美国金融市场的这一系列表现都在向美联储表示，过快加息将牵绊美国经济复苏的脚步。进入2016年，美联储的加息进程更是陷入两难：一方面，美国核心CPI在2016年前三季度稳定在2%的目标值之上；以房地产为首的资产价格不断飙升，美国20个大中城市的标准普尔房价指数在8月底达到191.66，逐步逼近2006年7月206.52的历史峰值。但另一方面，美国非农就业人数波动较大，且在8月、9月未及预期；第二季度GDP年化收益率只实现1.1%，远低于市场预期，IMF更是将美国2016年全年经济增长的预期大幅下调至1.6%；此外，在近些年超低的利率环境下，美国公共部门和私人部门都积累了巨量的债务，在经济增速不及预期的背景下，加息进程的提速无疑会刺破美国庞大的债务泡沫；再加上全球政治、经济运行的不确定性，美联储的加息进程（包括加息的幅度和频率）将更趋谨慎。

日本经济陷入通货紧缩，负利率短期难以实现逆转。日本央行于2016年1月推出名义负利率政策，以期提振经济；但量化加码和负利率等政策没能如愿将日本经济拉出通货紧缩状态。2016年以来，日本的CPI、核心CPI和PPI全面落入零值以下运行：CPI和核心CPI由2015年末的0.2和0.1分别跌至2016年8月的－0.5和－0.5; PPI延续2015年的负增长状态，其负值缺口未见缩窄迹象，一系列数据表明，日本距离2%的通胀目标渐行渐远。虽然日本2016年第二季度GDP的年化增速高于预期，但日本经济近年来波动较大，季度之间常交替出现扩张和收缩，加大了经济前景的不确定性。综上可以认为，即便日本央行内部对于负利率产生的分歧较大，但短期内难踩急刹车，甚至会呈现出加码趋势。

欧元区经济复苏充满变数，量宽政策恐延长。2016年6月以来，欧元区CPI逐步脱离负值区间，在9月末实现同比增长0.4%，核心CPI更是接近1%的水平；但欧元区同样面临经济增长波动较大的问题。例如，GDP经季调后的年化增速从第一季度的2.1%大幅下探至第二季度的1.2%，第三季度末，欧元区经济景气指数又快速升至104.9，高于预期值（103.5）和长期均值（100.0），意味着GDP增速可能出现显著回升；此外，英国脱欧对欧洲主要经济体的影响尚不确定。综合看，欧元区的经济复苏仍然充满诸多变数，在量宽政策结束之前，欧洲央行存在进一步延长量宽时间的可能。

2.1.2 国内经济

2016年的中国经济在保增长的基础上，大力推进供给侧结构性改革。主要指标符合预期，且部分指标有所优化。经济增长呈现出企稳迹象，具体表现为：2016年前三季度的经济增速均为6.7%；工业增加值和工业企业利润增速分别回升至9月的6.0%和8.4%; PMI指数由2015年末的49.7升至2016年9月的50.4。物价水平平稳回升，具体表现为：CPI同比增速在2.0%的水平小幅波动；PPI同比增速结束了长达4年半的负增长，在9月转正，实现0.1%的同比增长；GDP平减指数的累计同比结束了2015年的负增长，并在2016年9月稳步升至0.7%。经济结构持续优化，具体表现为：2016年前三季度第三产业占GDP的比重升至52.8%，对GDP的贡献率达到58.3%；消费对GDP增长的贡献率升至71.0%；高新技术产业和装备制造业快于一般工业。就业市场表现良好具体表现为：城镇新增就业人口在前三个季度实现10667万人，提前完成预定目标；31个大城市城镇调查失业率降至5%以下。“三去一降一补”取得阶段性成果具体表现为：去产能方面，钢铁和煤炭行业在2016年前三个季度已完成全年“去产能”目标任务量的80%以上；去库存方面，全国商品房待售面积同比增速持续下行，从年初的15.6%快速下降至9月的4.7%；降成本方面，全国公共财政收入同比增速从年初的8.4%下降至9月的5.9%，自第三季度以来持续低于经济增长的同期水平；金融机构人民币贷款加权平均利率稳步下降，在2016年6月的利率水平为5.26%，低于2015年同期的6.04%。

然而，转型期的中国经济仍然面临着诸多挑战，2016年出现了一些新的问题。

第一，民间投资增速大幅下滑。2016年以来，民间投资增速从2015年末的10.1%快速下滑至2016年9月的2.47%。由于民间投资自2012年以来就占据了我国固定资产投资60%以上的份额，民间投资的任何波动都将对全国经济的运行带来重要影响。导致民间投资增速下滑的主因有二：一是来自制造业增速快速下滑和基础设施投资瓶颈的双重挤压。我国民间资本在制造业领域占据着很高的比重，如2016年9月的占比高达87.11%。制造业投资增速在近年大幅下滑，直接拉低了民间投资的增速。此外，受基础设施领域“投资瓶颈”的制约，民间资本在基础设施领域占据着较小的比重，2016年9月为25.61%，这意味着基础设施投资在2016年的快速增长对民间投资增速的贡献非常有限。二是民营企业的内源性融资不足。由于我国民营企业外部融资的溢价较高，其投资的资金来源一直以自筹资金为主体：在我国固定资产投资的资金来源中，自筹资金所占的比重在近些年一直在60%～70%的区间内波动。但在2016年初，固定资产投资资金来源中的自筹资金增速发生了大幅下滑，从2015年12月末的9.5%垂直跌落至2016年2月的－3.10%，之后虽有反弹，但力度微弱。从时间上看，这与民间投资增速在2月的“断崖式”下跌是一致的。

第二，M1、M2增速剪刀差持续扩大。2015年10月以来，我国狭义货币M1和广义货币M2的增速剪刀差持续扩大，截至2016年9月，虽然这一剪刀差有所回落，但仍然处于13.2%的高位。导致剪刀差的原因是多方面的，其中最需要引起重视的是，宏观经济下行压力使得大量非金融企业持币观望，虽然其在市场中的资金比较充裕，但并不愿意将资金投向实体经济。与此相佐证的一个现象是，在我国贷款增速相对平稳的背景下，固定资产投资增速在近些年持续下滑，导致我国固定资产投资增速自2015年起持续低于贷款增速，这说明放出去的货币并没有变成实际投资。

第三，“保增长、去库存与去杠杆”之间的权衡。我国商品房销售面积在2016年前三个季度的累计增速高达26.9%，比2015年同期高出19.4个百分点。房地产行业的持续火热，一方面使得“去库存”取得了显著成效，全国商品房待售面积的同比增速快速下行，9月仅为4.7%，比去年同期低11.7个百分点。另一方面对于经济增长的拉动效应十分明显，房地产行业在前三个季度对GDP的累计同比贡献率高达8.02%，比2015年同期高出5.02个百分点。然而，房地产市场火爆的成本是杠杆率的不断攀升：9月份房地产企业整体负债率已达76.9%；个人购房贷款同比增速在2016年以来节节攀升，9月高达33.4%，比2015年同期高出12.5个百分点。虽然我国居民部门的杠杆率较低，在2015年仅为39.5%，但考虑到我国居民部门在近5年的时间里负债率上升的速度很快，其幅度已超过了50%。鉴于此，降低房地产企业过高的杠杆率，同时避免居民部门杠杆率的过快上升，又成为“去杠杆”任务中的一个重要问题。综合上述背景，如何协调“保增长、去库存和去杠杆”之间的关系，成为未来宏观调控的一道难题。

2.2 2016年中国货币政策与金融运行态势

2.2.1 货币供给量与基础货币

1．货币供给量变化趋势

如图2－2所示，过去的十年间，M1和M2增速一直保持较高的水平，平均增长率分别达到14.7%和16.3%。其中，为应对国际金融危机的负面冲击，我国政府从2008年第四季度开始启动了4万亿元财政刺激计划，这期间M1和M2增速一度达到39.0%和29.7%，创历史新高。2012年之后，M2基本围绕在一个较平稳的水平上下波动，其中2015年10月至2016年9月M2的平均增速为12.6%，与2014年10月至2015年9月12%的增长率水平基本持平。但M1则出现了幅度较大的波动，自2015年初起一路攀升，其中2015年10月至2016年9月M1平均增速为20.8%，超出前一同期水平约15个百分点。

同时，2015年10月，M1增速首次超过M2，之后差距持续拉大。2016年7月，M1与M2增速的剪刀差为15.2个百分点，为自2000年以来的最大剪刀差，虽然8月和9月剪刀差有所收窄，但仍处在13%左右的高位。出现增速剪刀差的原因主要包括：一是宏观经济下行压力较大，大量企业在持币观望、谨慎投资，导致单位存款大幅增加，进而拉升了M1的增长率。二是自2015年以来央行多次降准降息，息差收窄后企业持有活期存款的机会成本降低，而且持有定期存款面临的约束较多，从而企业更倾向于持有活期存款。三是2016年初以来，房地产市场出现周期性反弹，交易活跃，销售额和个人按揭贷款额均快速增长，而同期房地产投资增速较低，从而导致房地产企业沉淀资金较多，活期存款大量增加。四是2016年初以来地方政府置换债券发行量较大，大量资金留存于机关团体账户，导致机关团体存款增加较多。五是相关行业的工业品价格反弹、土地价格反弹，进而带来周期性行业收入的上升，进一步使得税收增加，带动了政府单位活期存款的增加。

2．基础货币与货币乘数

如图2－4所示，2011年以来，基础货币同比增长率总体呈明显下降趋势，甚至出现了负增长。截至2016年9月末，基础货币余额为29.1万亿元，虽同比增长2.4%，但较2011年9月下降30.4个百分点。近年来，外汇占款增长持续放缓或下降，成为基础货币增速降低的主要原因。年底汇率冲击的风险较大，预计外汇占款将持续下行甚至加速下行。另外，近年来货币乘数持续上升，截至2016年9月末，货币乘数为5.22，较2015年9月末增长7.8%。

2015年前三季度，央行主要通过降低准备金率向市场提供流动性，但2016年前三季度，央行主要通过公开市场逆回购、中期借贷便利及抵押补充贷款等工具向市场提供流动性，凸显货币政策操作方式更加灵活，货币政策工具更趋多元化，货币政策操作的前瞻性、针对性和有效性不断提高等特点。

2.2.2 信贷

1．信贷总量变化趋势

2016年9月末，金融机构人民币各项贷款总额为1041138亿元，较2015年9月末增加119801亿元，同比增长13%。其中，前三季度增加101600亿元，同比多增2558亿元。但自2015年9月以来，贷款余额同比增速呈现明显的下降趋势，贷款同比增速由2015年9月的15.78%下降到2016年9月末的13%。总体来看，金融机构贷款较好地促进了实际经济的发展，一是提高了对交通运输业等基础设施建设的信贷投放力度；二是个人住房贷款及汽车贷款等消费贷款额增长显著；三是进一步加强对夏粮收购加工、水利和扶贫等涉农领域支持力度。由于受民间投资低迷、企业贷款需求乏力、债务置换对信贷存在挤压效应等因素影响，我们预计，信贷总量短期内大幅反弹的可能性不大，第四季度仍将保持平稳增长。

2．信贷结构分析

2016年前三季度金融机构贷款结构呈现如下特点：一是企业贷款企稳回升。如表2－1所示，截至2016年9月末，非金融企业及机关团体贷款余额为71.02万亿元，同比增长10.3%。其中，前三季度增加5.26万亿元。分期限来看，中长期贷款余额为37.6万亿元，占企业贷款的比重为52.9%，同比增长11.28%；短期贷款余额为26.01万亿元，同比增长4.69%；票据融资、融资租赁贷款数额相对较小，分别为5.71万亿元、1.48万亿元，同比分别增长32.5%、25.5%。二是住户经营性贷款增速回升。2016年9月末，住户贷款余额为31.75万亿元，同比增长21.4%，前三季度增加4.72万亿元，同比多增1.72万亿元。三是房地产开发贷款增速回落，但个人购房贷款快速增长。截至2016年9月末，房地产开发贷款余额为7.04万亿元，同比增长7.6%，较2015年同期低11.9个百分点。个人购房贷款余额为17.93万亿元，同比增长33.4%，保持较快增速。四是“三农”贷款保持平稳增长态势。截至2016年9月末，农村、农户、农业贷款余额分别为22.59万亿元、6.93万亿元、3.7万亿元，同比分别增长7.1%、15.1%、4.4%。五是小微企业贷款额快速增长。截至2016年9月末，小微企业贷款余额为19.92万亿元，较2015年同期增长15.9%，分别比大型企业和中型企业贷款增速高出6.8个和9.9个百分点。小微企业贷款占企业贷款余额的比重为31.4%，较2015年同期高出1.6个百分点。其中，前三季度小微企业贷款新增2.08万亿元，增量占企业贷款增量的44.3%。

前三季度个人购房贷款增速较快，在一定程度上拉高了居民部门的杠杆率，如果继续维持上半年的个人贷款投放速度，预计2016年居民部门杠杆率将接近45%。可见，房地产去库存与去杠杆之间存在一定的矛盾，未来如何平衡好去库存和去杠杆之间的关系，将成为当前宏观经济领域重要的挑战之一。

3．信贷资产质量变化

2011年底以来，商业银行资产质量持续恶化，不良贷款额和不良贷款率总体均呈不断攀升之势。截至2016年9月末，商业银行不良贷款额为1.49万亿元，较2015年同期增加3076亿元；不良率为1.76%（见图2－6），较2015年同期提高0.17个百分点。虽然不良贷款额增幅仍然较大，但商业银行资产质量持续下行态势有所减缓，尤其第二季度不良率与第一季度保持持平是近年来少见的现象；关注类贷款余额较2015年同期增加6640亿元，增幅已明显下降；贷款拨备率略有增加，且高于监管要求，总体风险抵补能力保持稳健。

虽然商业银行风险管控和不良资产核销力度不断加大使得资产质量持续下行的压力有所缓解，但受小微企业风险持续暴露、产能过剩和僵尸企业加速出清、债券市场违约风险进一步扩散、房地产市场深度分化等因素的影响，我们预计短期内商业银行不良贷款额和不良贷款率会小幅攀升，但资产质量总体仍处于风险可控范围内。

2.2.3 社会融资规模

如表2－2所示，从增量上看，2016年前三季度社会融资规模增量为13.47万亿元，比2015年同期增加1.53万亿元。其中，人民币贷款增量为1万亿元，同比增加1.01万亿元，占同期增加总量的66.0%；委托贷款增量为1.51万亿元，同比增加0.5万亿元，占同期增加总量的32.7%；信托贷款增量为0.48万亿元，同比增加0.42万亿元，占同期增加总量的27.5%；企业债券增量为2.61万亿元，同比增加0.76万亿元，占同期增加总量的49.7%；非金融企业境内股票融资规模增量为0.96万亿元，同比增加0.42万亿元，占同期增加总量的27.5%；外币贷款增量为－0.46万亿元，同比减少0.19万亿元；未贴现银行承兑汇票增量为－2.05万亿元，同比减少1.46万亿元。

如表2－2所示，从存量上看，截止到2016年9月末，社会融资规模存量为151.51万亿元，同比增长16.71万亿元，增速为12.4%。其中，对企业发放的人民币贷款规模为102.75万亿元，比2015年同期增长12.33万亿元，占同期社会融资规模总量的67.8%，占比增加0.53个百分点。委托贷款存量为12.52万亿元，比2015年同期增长2.18万亿元，占同期社会融资规模总量的8.3%，占比增加0.57个百分点。企业债券存量为17.31万亿元，比2015年同期增长3.77万亿元，占同期社会融资规模总量的11.4%，占比增加1.36个百分点。非金融企业境内股票融资存量为5.49万亿元，比2015年同期增长1.15万亿元，占同期社会融资规模总量的3.6%，占比增加0.4个百分点。信托贷款存量为5.93万亿元，比2015年同期增长0.52万亿元，占同期社会融资规模总量的3.9%，比2015年同期占比减少0.11个百分点。外币贷款存量为2.63万亿元，比2015年同期减少0.57万亿元，占同期社会融资规模总量的1.7%，占比减少0.65个百分点。未贴现银行承兑汇票规模为3.8万亿元，比同期减少2.37万亿元，占同期社会融资规模总量的2.5%，占比减少2.1个百分点。

如图2－7所示，总体来看，对企业发放的人民币贷款额稳步增加，增速约为13.64%；而对企业发放的外币贷款额大幅减少，规模缩减至2015年同期水平的87.1%。以企业债券为代表的直接融资规模增加明显，增速约为27.8%；而未贴现的银行承兑汇票大幅减少，规模缩减至2015年同期水平的65.0%。委托贷款、信托贷款、非金融企业境内股票融资三项持续增加，增速分别为21.1%、9.6%、27.8%。

2.2.4 货币市场

2016年以来，为应对经济下行压力，央行不断补充和完善货币政策工具组合，多次降准降息，有效保持了银行体系流动性的总体充裕。货币资金利率总体平稳，但呈现“短升长降”的趋势。截至9月30日，隔夜和1周SHIBOR分别报2.33%和2.48%，较2015年同期高出0.34个和0.07个百分点；1月和1年期SHIBOR分别报2.74%和3.03%，较2015年同期分别低0.35个和0.39个百分点。

如表2－3所示，银行间回购交易量和同业拆借交易量均快速增长。2016年前三季度，银行间市场债券回购累计成交462.3万亿元，日均成交2.5万亿元，日均成交同比增长53%，但增速较2015年同期低39.3个百分点；同业拆借累计成交74.5万亿元，日均成交3961亿元，日均成交同比增长75.6%，增速比2015年同期高21.4个百分点。从期限结构看，隔夜品种是最主要的交易品种，回购和拆借隔夜品种的成交量占比分别高达86.2%和87.8%，较2015年同期分别上升2.7个和5.2个百分点。从回购市场和同业拆借市场的融资主体看，主要呈现出以下显著特点：第一，货币市场资金融出方依然是中资大型银行，2016年前三季度经回购和拆借净融出资金179.4万亿元，同比增长30.3%。第二，证券业机构净融入资金大幅增加，2016年前三季度净融入53.5万亿元，同比增长64.6%。第三，中资中小型银行和保险业机构资金需求大幅下降，保险业机构由资金融入方转为资金供给方，中资中小型银行2016年前三季度净融入2.81万亿元，同比下降33.7%。

2.2.5 资本市场

1．股票市场

2016年前三季度，中国资本市场呈现出以下特点：一是股票市场指数有所下跌，成交额继续减少。截至2016年9月末，上证综合指数收于3005点，较2015年末低534点；深证成分指数收于10567点，较2015年末低2098点。同时，沪深股市成交额逐季下滑，前三季度日均成交额分别为5411.8亿元、5215.4亿元、4995.7亿元。二是上市公司及股本数量均有所增加，但总市值出现明显下降。如表2－4所示，截至2016年9月末，上市公司总数为2952家，较2015年末增加125家，增长4.4%；总股本较2015年增加5295亿股，其中流通股本增加3491亿股。总市值为53.29万亿元，较2016年初下降5.16万亿元，下降幅度为8.8%。其中，A股和B股流通市值分别为37.58万亿元和1930亿元，较年初分别下降3.97万亿元和278亿元。三是融资融券余额明显下降，市场资金趋于理性。2016年是股票市场“去杠杆”的时期，沪深两市融资融券余额自1月降至万亿元以下后，一直维持窄幅波动状态，前三个季度两融平均余额为8712.9亿元，较2015年前三季度下降近40%。总体看，股票市场投机氛围逐步回落，资金面也在逐步回归理性。四是第三季度IPO发力，募集资金大幅增加。2016年上半年发行新股68只，募集资金328.84亿元。从第三季度开始，IPO发行明显提速，三季度共发行新股65只，募集资金484.64亿元，超过前三季度新股发行募集资金的60%。

当市场出现大幅波动时，为保护投资者利益，年初股票市场熔断机制正式实施。推出4天后，由于沪深300指数一度跳水大跌，A股就遇到了历史上的首次熔断。但恢复交易后，沪深300指数再度下跌，并触及7%的关口，上交所、深交所及中金所均暂停交易至收市。第二天开盘之后，再度两次触发熔断，创造了2016年的第二次提前收盘的纪录。至此，期待已久的熔断机制不得已而被暂停。从熔断机制的实施效果看，实际效果与预期效果存在较大差距，总体看负面影响远超正面作用。熔断机制在我国股票市场失败的原因主要包括：一是企业现金分红比例较低，促使投资者通过频繁买卖赚取价差，成交量大、换手率高成为当前A股市场的重要特征。二是近年来股票市场散户化情况越来越严重，散户投资主要以短线投资为主，通过快进快出赚取价差。三是相对于美国7%、13%和20%的阈值，我国股市熔断阈值分别为5%和7%，熔断间距过小，投资者害怕二次触发熔断而被迫在二次熔断前进行卖出交易指令，从而加速触发二次熔断。四是熔断机制推出之时正处于A股的极度脆弱状态之下，市场信心需要恢复，流动性亦需要一定时期缓和，此时推出熔断机制，无疑加剧了市场恐慌性情绪的蔓延。

2．债券市场

如表2－5所示，2016年初以来，我国债券市场主要品种发行规模呈波动增长态势，前三季度发行规模为11.32万亿元，较2015年同期大幅度增加。其中，政府支持机构债券、企业债券、资产支持证券、外国债券的发行规划环比和同比均有不同程度的增加。非金融企业发行债券发行期数和发行规模呈现先降后升的趋势，主要原因是第二季度债券违约事件频发导致债券发行取消和推迟的数量较多。非金融企业债券发行最多的企业依然是国有企业，其中2016年第三季度所发债券的期数和规模在非金融企业债券总发行期数和规模中的占比分别为73.7%和81.2%，与2015年同期相比总体保持稳定；外资企业及其他企业所发债券的期数和规模仍然较少。政策性银行债中，发行规模最大的依然是国家开发银行，其发行规模占政策性银行债的比重为44.1%。非政策性金融债券发行中发行规模最大的依然是商业银行债券，其发行规模占非政策性金融债券的比重保持在40%左右。

截至2016年9月，境外机构和个人持有境内人民币债券总规模为8059.58亿元，较2015年同期多增413.80亿元。从主要券种的托管量来看，境外机构在9月的持有量为7105.74亿元，较2015年同期多增1662.47亿元。境外机构增持人民币的主要原因包括：一是随着债券市场开放力度的不断加大，境外机构投资者进入中国债券市场限制逐渐减少，中国债券市场日益成为境外机构青睐的市场。二是当前国际金融市场不确定性持续上升，避险情绪升温。三是中国债券市场是能够长期提供稳定正收益的几个市场之一。四是持有人民币作为储备货币的需求渐增。五是近期人民币贬值预期趋缓。

我们预计，未来一定时期债券市场发展将会有以下发展趋势：一是随着2016年8月31日《关于构建绿色金融体系的指导意见》的出台和相关机制的不断完善，未来一定时期，我国绿色债券市场发展将不断提速。二是随着债券违约风险持续升温，监管机构将强化债券市场风险监管，监管将会进一步趋严。三是随着人民币加入SDR货币篮子，我国的债券市场的开放水平也将进一步提高，熊猫债和境内企业海外发债有望保持稳步增长态势。

2.2.6 外汇储备与外汇市场

1994年以来，我国的外汇储备规模一直保持较快增长。尤其是加入WTO以来，外汇储备增长迅速，2014年6月，中国官方外汇储备一度达到3.99万亿美元的历史峰值。但之后，外汇储备规模总体呈现明显下降趋势。过去一年，外汇储备规模由2015年10月的3.53万亿美元下降至2016年9月的3.17万亿美元，每月外汇储备规模同比均有不同程度的下降，截至2016年9月末，外汇储备规模创下自2011年5月以来的新低，同比下降9.9个百分点，并且连续三个月呈现负增长。我们认为，外汇储备规模此轮下降的主因，是中国居民（企业和住户）正在转变其资产配置模式。近年来，中国企业加快实施“走出去”战略，对外投资驶入“快车道”。近年来，中国企业海外投资步伐明显加快，尤其是“一带一路”战略提出以来，中国企业海外投资屡创新高。2016年前三季度，我国非金融类对外投资为1342.5亿美元，同比增速为53.7%。另外，随着美元/人民币汇率走势的逆转和一系列金融环境变化，中国居民资产配置格局已经发生重大变化：从过去的“美元（外币）债务、人民币资产”，逐渐转向“人民币债务、美元（外币）资产”。这是因为，近年来，随着国内投资收益率不断下降，外资企业、中资企业和中国居民部门，尤其是高净值人群，正在摆脱集中于中国境内的单一货币（人民币）定值的资产配置模式，逐步转向相对均衡的全球多币种资产配置模式。我们认为，这是中国资本外流的主因。

其他导致外汇储备规模下降的原因包括：其一，国际储备结构的优化调整。2016年初以来央行逐步减持美国债券，同时增加黄金储备量，黄金储备代替了一部分美债。其二，受美国加息的预期影响，人民币贬值压力加大，央行扩大了卖出美元、买入人民币的外汇干预。其三，贸易顺差有所下降，一定程度上影响了外汇储备的来源。

2015年10月以来，人民币汇率持续走低。截至2016年第三季度末，实际有效汇率和名义有效汇率分别为121.24%和116.95%，同比分别贬值6.89%和7.32%，尤其自2016年2月开始，实际有效汇率和名义有效汇率指数均环比持续下降。当前，人民币贬值的原因主要包括：一是美元升值预期。金融危机爆发后，美联储采取了多轮量化宽松政策，有效刺激了美国经济的复苏。随着美国经济的逐步企稳，美联储加息的步伐渐行渐近。美国加息预期无疑对即期乃至远期的人民币带来贬值压力。二是降准降息的影响。2015年以来，央行多次降准降息，推动人民币贬值。三是外资流入、外汇储备和贸易顺差的减少，使得对人民币的需求量相对下降，一定程度上导致人民币贬值。

2.3 2016年的中国货币政策操作

2016年以来，中国经济下行压力虽有所缓解，但仍处于探底过程之中；经济结构调整虽出现积极变化，但基础并不牢固。面对复杂多变的经济、金融运行环境，央行在坚持稳健货币政策的基础上，灵活运用各种货币政策工具，为稳增长和供给侧改革营造了良好的货币金融环境。

2.3.1 公开市场操作

2016年的公开市场操作主要有三个特点：一是在外汇占款余额持续下行的背景下，公开市场操作以净投放基础货币为主。央行在前三季度通过公开市场操作累计向市场净投放约1.7万亿元基础货币，其中通过逆回购、央行票据、短期流动性调节工具（SLO）和国库现金管理分别向市场净投放9450亿元、4008亿元、2050亿元和1900亿元（见图2－11）。从各月份来看，基础货币的净投放主要集中于季节性影响因素较多的1月和6月，分别为1.5万亿元和1.0万亿元；资金回笼集中于3月和7月，分别为8150亿元和6797亿元，回笼的主体集中于逆回购到期量。此外，自2014年以来，央行没再发行过央行票据；但在2016年第三季度，累计有4008亿元的央票到期，相当于央行向市场净投放等量的流动性。二是建立起公开市场每日操作的常态化机制，主要以7天期逆回购为主。高频化的公开市场操作，提高了流动性的精细化管理水平，有力引导和稳定了市场的短期利率，3～9月，SHIBOR不同期限利率走势异常平稳，可为佐证。三是丰富了逆回购操作的期限品种。央行在以7天期逆回购作为每日常态化操作主品种的基础上，分别在8月和9月先后增加了14天期和28天期逆回购品种。逆回购期限的拉长，可以满足金融机构流动性期限搭配的需求，更重要的是，能起到优化货币市场交易期限结构的作用。从我国货币市场目前的交易情况看，隔夜品种成为绝对的主力，在2016年前三季度，回购和拆借隔夜品种的成交量占比分别高达86.2%和87.8%。逆回购期限的拉长，有利于引导商业银行合理安排资产负债的期限结构，进而防范由资产负债期限错配引发的流动性风险。

2.3.2 存款准备金政策

2015年，央行曾多次、大幅度下调存款准备金率，其中，通过全面降准释放的流动性约为3.2万亿元，旨在弥补因外汇占款下降而减少的流动性。进入2016年以来，我国外汇占款余额的下降速度进一步加快，仅前三季度累计减少约3.7万亿元。但鉴于人民币存在贬值压力，央行改变了通过降准对冲外汇占款下降的操作思路，仅在3月普降金融机构存款准备金率0.5个百分点，大约释放7056亿元的流动性。从时间节点看，此次降准的目的之一，是对冲逆回购在3月的到期量，约7550亿元。

此外，央行近年对存款准备金制度进行了多次改革，2015年9月，央行将存款准备金考核制度由时点考核改为平均考核，即将计提法定存款准备金的分子由时点考核改为平均数考核，旨在平滑由于计提法定存款准备金所引起的金融机构负债端的波动。

2.3.3 中央银行贷款

近些年，央行不断丰富资产负债表中资产方的操作工具，推出了包括常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等新的工具。

为了提供短期流动性支持，平滑短期利率波动，央行总行和分支行在2016年前三季度对金融机构累计开展常备借贷便利操作5473亿元，其中的操作主要集中于1月的5209亿元，其次分别为3月的167亿元和6月的27亿元。截至9月，常备借贷便利的余额为4亿元。

中期借贷便利是央行提供中期基础货币的重要渠道。2016年的操作呈现两个新特点：一是建立起中期借贷便利每月操作的常态化机制，根据商业银行的流动性需求，及时提供中期流动性。前三季度累计开展操作32885亿元。二是将中期借贷便利的期限结构由6个月丰富为3个月、6个月和1年期，在前三季度分别开展操作12567亿元、18425亿元和9523亿元。

央行在2016年的抵押补充贷款操作主要是为棚改、重大水利工程和人民币“走出去”等项目提供长期稳定的资金来源。在前三个季度累计新投放抵押补充贷款共8433亿元，期末余额为1.9万亿元。

央行常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）的期末余额见图2－13。

2.3.4 宏观审慎管理

央行在2016年完善宏观审慎政策的思路呈现出两个特点：一是继续完善宏观审慎政策的现有框架。央行自2016年起正式将2011年引入的差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系，在以宏观审慎资本充足率为核心的框架下，将过去所关注的单一指标扩展为从资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性情况、定价行为、资产质量、外债风险情况、信贷政策执行情况等七个方面的综合评估指标体系。二是不断扩展宏观审慎管理的范畴。将外汇流动性和跨境资金流动纳入宏观审慎管理范畴。具体包括：对远期售汇征收风险准备金；扩大本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理；对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率。

对跨境资金流动实施管理，丰富了我国现有的宏观审慎管理框架，但仍然存在一些可继续完善的空间：一是须进一步落实全口径跨境融资宏观审慎管理。例如建立起对短期资本流动和对外负债的实时监测系统；加强跨区域、跨部门之间的政策协调和配合等。二是拓展全口径跨境融资宏观审慎管理的范畴。跨境融资既包括资金的融入，也包括资金的融出；但从现行全口径跨境融资宏观审慎管理的范畴看，更多局限于流入的债权型资金。在我国“走出去”战略、经济下行压力不减、国内资产荒和美元加息预期不断升温等众多因素的影响下，我国应特别关注资金外流的规模和结构，特别是短期资金。为此，将资金流出，特别是短期资金流出，也纳入到跨境融资宏观审慎管理的范畴，同样具有重要的现实意义。

2.3.5 汇率制度

2015年以来，央行逐步完善了人民币汇率的市场化形成机制：改变了以往人民币汇率开盘价为中间价和当日涨跌幅2%限制的价格形成机制，在2015年8月11日，将其改进为人民币汇率开盘价为参考上日收盘价，并综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化。在2015年12月以来进一步加大参考一篮子货币的力度。由此形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价的形成机制。

从2016年的走势看，人民币呈现出明显的“非对称贬值”的特征，即当美元走强时，人民币对一篮子货币保持稳定，对美元贬值（如2016年下半年以来的走势）；当美元走弱时，人民币对美元保持稳定，对一篮子货币贬值（如2016年上半年的走势）。在此背景下，人民币的名义有效汇率和实际有效汇率在2016年以来均呈现出环比持续下降的走势。

2.4 2017年展望

从中国经济发展的国际环境看，全球经济实际增速小于潜在增长率的现状还将延续，决定了宽松的宏观政策依然是多数国家的首选；美元走强及加息预期将影响各国的经济和金融形势，并加剧国际资本的流动；孤立主义在主要经济体中的抬头，使得经济的“去全球化”趋势更为突出。

在国内，“十三五”时期中国经济发展的任务是在保增长的基础上进行结构性创新转型，进而实现经济的均衡、协调、可持续发展。进入2017年，中国经济面临并需解决的主要问题包括：运用市场手段继续推进供给侧结构性改革；抑制资产泡沫和防范经济金融风险；引导人民币汇率平稳运行。此外，虽然2016年的经济运行呈现出企稳迹象，但基础并不牢固，稳增长在2017年依然是一个不容忽视的重要问题：从中国宏观经济高频先行指数（见图2－15）的运行看，中国经济经历了2015年的“筑底”之后，2016年在房地产及相关产业的带动下，进入到快速反弹期；但其反弹的高度非常有限。此外，2011年以来，高频先行指数每次反弹的高点、回落的低点均呈现出逐步下移的趋势，说明经济运行仍然处于下行通道。由此可见，2017年中国的宏观调控，仍需在“稳增长、调结构与防风险”之间寻求平衡。

2017年货币政策操作，首先需要保持稳健的货币政策态势。从宏观经济的高频先行指数看，2016年以来宏观经济的反弹已在9月初出现小幅回落；之后是否会演变为2011～2015年期间的“每次小幅反弹之后都伴随着快速、更深幅度的下跌”格局，仍然有待观察。在此背景下，货币政策不会突然转向并趋紧。但另一方面，受制于资产泡沫、人民币贬值等因素的影响，货币政策也难以维系总量宽松的状态。为此，保持稳健的货币政策成为央行在2017年的现实选择，具体内容包括：

（1）基本维持存贷款基准利率不变。

（2）主要通过中期借贷便利等资产方操作，向市场注入基础货币，旨在弥补因外汇占款下降而减少的流动性。

（3）谨慎下调法定存款准备金率，从长期看，央行稳步、有序地下调法定存款准备金率是一个必然选择，但鉴于人民币在近期的贬值压力，央行会在外汇占款余额超预期大幅下滑和大量中期借贷便利、逆回购等到期的情况下，考虑下调准备金率。

（4）灵活开展公开市场操作，在总体上仍然以净投放基础货币为主；此外，通过建立高频操作的常态化机制和不断丰富操作工具的期限品种，提高流动性的精细化管理水平。

（5）通过强化市场化操作，合理引导人民币汇率的预期。发挥市场在汇率中的决定性作用并不意味着政府“撒手不管”，汇率的大幅波动同样不利于国内经济和金融的稳定，稳定汇率同样是“防风险”的重要内容，鉴于此，央行有责任通过市场化操作合理引导汇率预期，使人民币汇率在市场决定的均衡水平上合理波动。

（6）在宏观审慎政策的框架下，防范经济和金融风险。主要途径是完善金融风险监测、评估和预警体系建设，并逐步将重点领域，例如产能过剩行业、房地产、地方政府性债务，相关风险纳入到监测视野内。此外，在我国国际资本双向流动的新格局下，还需进一步完善全口径跨境融资的宏观审慎管理，包括建立起对短期资本流动和对外负债的实时监测系统；加强跨区域、跨部门之间的政策协调和配合。同时，应考虑将短期资金流出也纳入到跨境融资宏观审慎管理的范畴。

此外，加快推动金融体系的市场化改革进程，也构成2017年金融系统的重点。一是加快培育市场机制利率，并进一步完善利率传导机制，包括打通货币市场、债券市场以及信贷市场之间的割裂；丰富债券品种，构建完整的利率期限结构；完善信贷投放管理机制等。二是进一步完善人民币汇率市场化的机制，包括增强市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动的弹性，并保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。三是完善和加强货币政策的预期管理机制。