推荐序：油价波动及影响的宏观分析框架

石油价格在经历了长达5年的牛市后从2014年6月开始下跌，短短几个月内由超过100美元/桶跌至30美元/桶之下，虽然在2016年反弹至50美元/桶左右的水平，但还是大幅低于之前的高位。油价和大宗商品价格的下跌成为近年来金融市场乃至全球经济中的一个大事件。冯明博士的这本书就是围绕这一大事件展开的。作为本书出版之前的第一批读者，同时也作为长期关注宏观经济和金融市场的研究者，我很乐意为冯博士的这本书作序。

作为一种关系全球几十亿人日常生活的重要商品，国际石油为什么会在短时间内经历如此大幅度的价格变动？近期的反弹是趋势性的反转还是短期的波动，油价波动对全球经济和金融市场有什么影响？分析大宗商品的价格走势及其影响有不同的视角，包括技术层面、地缘政治等，不过从大周期的角度看，有必要在一般均衡框架之下对供求基本面进行系统性的框架梳理。

金融周期看大宗商品需求

首先需要回答一个问题，开始于2014年6月的这一轮油价下跌背后的推动力量是短期波动，还是大周期的趋势性因素？对此有多种解释：全球经济疲弱、美元强势、沙特阿拉伯等传统石油生产地与美国等页岩油气新兴生产者争夺市场份额，以及美国和沙特阿拉伯利用低油价围剿俄罗斯等阴谋论。这些解释单独听起来都有一定道理，现实中这些因素也可能确实起过作用，但视野不够广阔，容易出现只见树木不见森林的偏差。

一个值得注意的现象是，本轮油价下跌并不是孤立存在的，而是大宗商品价格全面下跌的一部分。大宗商品价格的全方位下跌说明有共同的力量在起作用，而不仅是某一个市场的特殊因素（如OPEC国家的产量政策）。因而，我们不能从某个单一市场的因素来认识本轮油价下降，而要从供给和需求两个方面寻找有普遍意义的解释因素。

在需求方面，全球经济增长导致的需求疲弱是大宗商品价格全面下跌的原因。那么，需求疲弱是短期还是中长期因素使然？短期因素自然不少，但更主要、更根本的恐怕还是中长期因素。美国前财政部部长、经济学家萨默斯在2013年重新提出了“长期停滞论”（secular stagnation），说的是发达国家面临一些抑制增长的长期性因素。尽管“长期停滞论”仍存在争议，但这一判断所基于的三个方面原因值得我们重视，它们都是超越短期波动的力量。

一是人口结构的变化。劳动年龄人口下降意味着，假设其他条件不变，资本的边际产出率下降导致投资需求下降。这是发达国家和中国都面临的问题。

二是贫富分化。收入分配差距扩大，社会财富越来越多地集中在少数人手里，而富人的边际消费倾向低，导致总体消费需求疲弱。贫富差距扩大是过去40年的一个全球现象，而金融危机后发达国家货币政策极度宽松又进一步加剧了这个问题。

三是金融周期下半场的去杠杆。金融危机后，私人部门去杠杆和资产负债表调整抑制了消费与投资需求。家庭部门通过减少消费来偿还债务，企业降低投资以偿还债务，对个体来讲都是理性的行为，但加在一起，对总需求就会造成很大的冲击。在美国，金融危机之后家庭部门的去杠杆力度较大。虽然美国似乎进入了新一轮周期的上升阶段，但力度较弱。欧洲还在金融周期下半场的去杠杆调整之中。在中国，近几年非金融企业部门在全球金融危机后杠杆率大幅上升，未来面临去杠杆的压力。

金融周期的视角对分析大宗商品价格走势很重要。金融周期和一般经济周期有不同的规律：金融周期发生的频率比一般经济周期低，但持续的时间则较长，一个金融周期可能跨越多个以增长和通胀为代表的经济周期。一般的经济周期涵盖的时间为1～8年不等，而金融周期的跨度在15～20年。虽然金融周期发生的频率低，但导致的经济增长的波动幅度比一般的经济周期大。在繁荣时期，房地产和信用扩张支持投资，既拉动需求又增加供给，通胀对宏观经济政策的制约弱化，经济增长可能长时间处在较高水平；到了衰退阶段，信用紧缩、投资下降、增长率持续处在疲弱的水平。

金融周期的效果是拉长了经济增长、通胀、利率等宏观变量在周期不同阶段的时间，加大了上下变动幅度。这一点在大宗商品市场，特别是石油市场上，表现得最为突出。石油等大宗商品过去15年的价格上升反映了金融周期上半场房地产泡沫和信用扩张带来的超越一般经济周期的需求，全球主要经济体（美国、中国、欧洲）的金融周期是上一轮大宗商品价格牛市的主要推动力。美国在2007～2008年进入金融周期的下半场，但其对大宗商品需求的抑制被中国金融周期上半场的拉动抵消。欧洲在2010年开始进入金融周期下半场。随着房地产泡沫的扩大和债务负担的增加，中国金融周期上升的动力在减弱，甚至出现进入下半场调整的迹象。虽然主要经济体的调整步伐和力度有差别，但大方向比较清楚，大宗商品的需求在未来相当长的时间里不可能回到过去高速增长的时代。大宗商品价格的形成机制比房地产透明，和资本市场的联系也更紧密，所以大宗商品价格的调整在短时间内可能是剧烈的，这正是石油等大宗商品价格在2014年下半年经历暴跌的原因。对此，冯博士在书中也进行了详细阐述。

供给的特殊性

在供给方面，过去十几年大牛市带来的大宗商品供给的增加不会因为价格下跌而很快消失，因为相关的资本品难以转作其他用途。大宗商品价格尤其油价有一定的金融属性，波动性大。虽然不排除在一段时间大幅下跌后，一些利好消息会刺激价格反弹，但这可能只是超卖的反弹，而供给过剩则是长时间抑制价格的因素。为什么会是这样？短期来看，包括石油在内的大宗商品的供给弹性小。这一机制在其他一般商品市场上表现并不明显，但对于石油和矿产等大宗商品至关重要。

在竞争的市场环境下，价格的变动是实现商品供求平衡的机制，如果需求或供给一方对价格的变动不敏感，则实现供求平衡所需要的价格变动的幅度就大，量的调整时间就会拉长。影响大宗商品周期的一个特殊现象是供给落后于需求的调整。和制造业产品比较，石油和矿产的供给对价格变动的反应慢。结果是需求的变化在相当长的时间里主要体现在价格上，需求增加开始只带来价格上升，价格上升提高大宗商品开采行业的利润率，吸引新的投资，但供给增加的速度比较慢，往往需求见顶了，产能还在持续扩张，于是紧接着价格就会大幅下跌，调整的时间也比较长。供给端的低弹性拉长了大宗商品的周期波动。

那么，是什么因素导致大宗商品的供给对价格变动的反应慢呢？一是大宗商品的开采，尤其是石油和矿石的开采需要大量资金投入，技术含量也较高，使得行业投资的门槛高。二是从勘探、设计到开采需要时间，使得一段时间内供给有限。三是石油和矿产的开采需要政府许可，这种许可一旦获得就具有排他性。这些特性使得自然资源的开发具有天然的垄断性，而且往往涉及权力寻租，后者加剧垄断的程度。垄断程度越高，生产和供给对价格变化的反应越慢，需求的上升给生产者带来的超额利润就越高。当然，利润率越高，对新增开发投资吸引力越大，最终带来供给的上升，尤其是新的供给来源比如美国的页岩油气，会对供求格局产生重大影响。

另外，随着金融深化，大宗商品市场的投机性也增加了。在2003～2008年的牛市阶段，部分需求是投机性需求（来自期货市场和实体库存两个部分），导致价格上升的幅度偏离实体经济的需求和供给平衡，给投资者发出错误的信号，放大产能投资，最终使得供给能力超出实体的需求。

冯博士在书中提出一个值得思考的新现象，页岩油气革命正在改变石油市场的微观结构。比如，页岩油气相对于传统油田的投资生产周期缩短、单口钻井产量规模降低，这会使得生产企业能更灵活地对需求变动做出反应，更快地调整产量，从而增加了供给弹性。如果这一影响足够大，那么未来石油价格的波动幅度可能会降低，有观点甚至认为油价将在50美元左右的水平徘徊相当长的时间，大幅波动的可能性小。页岩油供给的弹性是否对油价有这么大的影响值得关注，有待观察。

石油价格变动如何影响宏观经济？

石油价格之所以受到如此高的关注，是因为其关系普通消费者、工业生产企业、运输业、金融市场投资者、中央银行等主体，而不仅限于石油市场自身的参与者，涉及面极广。所以，不论是在油价上升期还是在油价下降期，石油价格的变动都是影响宏观经济以及政策决策的重要变量之一。我曾在2011年2月和3月分别发表两篇报告，提出分析油价上升影响经济的框架。世殊时异，尽管当时是油价上升而现在是油价下降，但分析方法和框架并无不同。

首先，判断油价变动如何影响经济，需要区分导致油价变动的源头因素。作为一种生产要素和生活必需品，石油价格下跌意味着全球经济作为一个整体的成本下降了，是好事。不过，同样是油价下跌，分析者还应追溯到其源头，是供给增加引起的，还是需求减少引起的？前者对全球经济的正面影响较大；后者本身就是经济疲弱的结果，对经济的正面影响较小。同样的道理，油价上升对全球经济作为一个整体而言是成本上升，是坏事，不过也要区分其源头因素——石油供给下降带来的油价上升比需求增加带来的油价上升对经济的影响要大。石油供给下降带来的短缺，在没有可靠和有效的替代能源的情况下，会直接冲击生产和消费。极端的例子是1973年中东国家对美国的石油禁运，导致油价在一年内从12美元/桶升到75美元/桶，使得美国出现了大范围的汽油短缺，对经济活动造成严重冲击。相比而言，2003～2007年，尽管扣除CPI通胀之后的实际油价上升超过150%，但因为其源头是世界经济增长强劲带动的需求增加，所以对宏观经济的冲击要小得多。

其次，分析油价变动的影响还要关注收入分配，并考虑第二轮“回流”效应。油价变动意味着收入在石油进口国和出口国之间转移。当油价上升时，收入更多地从进口国转移到出口国，造成前者的净进口支出增加、实际收入减少，从而降低内部消费和投资需求。与此同时，石油出口国收入增加后，从其他国家进口的商品和服务会增加，从而部分抵消油价上升的负面影响。我们将此称作第二轮“回流”效应。2003～2007年是一个明显的例子，尽管油价上升抬高了中国等净进口国的成本，带来负面影响，但第二轮“回流”效应使得石油输出国从中国等制造业新兴市场国家增加进口，部分抵消了高成本的负面影响。同样的道理也适用于当前，油价下跌之后，石油净进口国的贸易条件改善，降低了企业的生产成本、提升消费者的购买力，第一轮影响是正向的，但油价下跌也降低了石油出口国的进口能力，第二轮“回流”效应的影响是负向的。

传统的经济分析往往只考察油价上涨（下跌）造成的第一轮影响，即对石油进口国的贸易渠道的负面（正面）影响，而忽略了收入转移及其“回流”的第二轮影响。因而，不论油价上升还是下降，油价变动对经济的影响都容易被高估。也正因如此，从事后来看，市场往往对突发事件造成的未来前景不确定性反应过度。

再次，除了对实体经济的影响之外，还应关注对金融层面的影响。一方面，石油输出国通过出口石油积累的“石油美元”是国际金融市场上重要的资金来源，油价变动会影响石油美元的多寡。当油价上升时，石油输出国的财富增加，并回流到国际金融市场，购买美国和欧洲国债，并间接放松了美国和欧洲的融资条件，部分抵消了油价上升对其经济的负面影响；当油价下降时，石油输出国财富减少，从而回流到美国和欧洲市场上的资金也面临收缩。冯博士在书中对“石油美元”的循环机制进行了详细论述。根据他的测算，2014年6月以来的油价下跌导致每年回流到国际金融市场的石油美元减少2440亿～3450亿美元。这会对全球金融市场造成负向冲击。另一方面，在过去几十年金融自由化的大背景下，石油的金融属性增加，油价变动通过金融市场对经济形成的冲击也更显著了。第一，金融市场上的投资者会根据油价变动调整大类资产配置，改变资金流向；第二，如果油价下跌冲击石油等行业过去大规模投资形成的债务的可持续性，那么金融层面的连带影响可能降低投资者整体的风险偏好。美联储前任主席伯南克（Ben Shalom Bernanke）在2016年初关于油价走势与美国股价走势正相关现象的讨论之所以引发热议，原因之一就在于，风险偏好下降使投资者同时将资金撤离股市和大宗商品市场转向无风险资产。

最后，油价变动还可能通过货币政策渠道间接影响经济。油价上涨可能推高通胀，而通胀预期又可能引致中央银行收缩货币政策，从而间接对经济造成负面冲击。20世纪70年代油价上升之所以会对宏观经济造成如此大的冲击，很大程度上是由于央行为抑制通胀采取了紧缩的货币政策。相比20世纪70年代而言，2003～2007年的油价上升则没有给宏观经济带来如此大的困扰。这两个时间段有一点重大差别——前一时期全球经济处于短缺型经济，而后一时期全球经济中制造业的生产能力则相对充分。短缺型经济条件下本身就容易发生通货膨胀，因而20世纪70年代当油价上升时市场急需央行收紧货币政策应对通胀；而2003～2007年当油价上升时，市场对紧缩货币政策的需求并不高。

再进一步追根溯源，全球经济由20世纪70年代短缺型经济到如今产能过剩的转型背后有着深刻的结构因素，最集中地体现于主要经济体的人口结构。正如我在2013年4月出版的《渐行渐远的红利——寻找中国新平衡》一书中所述，人口中“生产者/净消费者”比率在过去40年间经历了显著的变化。20世纪70年代，发达国家的生产者数量小于净消费者数量，而中国等新兴市场国家尚未充分参与全球经济协作。2000年之后，美国、英国、德国、日本和中国的生产者数量显著超过净消费者数量，尤其是中国和德国。生产者显著多于净消费者，意味着经济的潜在生产能力相对大于潜在消费需求，生产量超过消费量。正是这一基础性因素在相当大程度上决定了2003～2007年以及2011年的油价上升对经济的影响与20世纪70年代的情形大不相同。

总之，“油价波动及影响的宏观分析框架”关键在于区分不同经济环境之下由不同原因导致的油价变动——同样是油价上升或下跌，原因既可能是供给因素，也可能是需求因素，还可能是投机因素，因而对宏观经济以及金融市场的影响往往不尽相同。或许正因如此，冯博士在书中始终贯穿着“新格局”的概念，并强调石油市场新格局与中国乃至世界经济新格局的相互影响、相互印证，我认同这一理念。冯博士的书内容丰富、逻辑清晰、论述独到，值得关注石油行业和宏观经济的读者认真研读。同时，有趣的叙述风格和生动的文笔也使本书不失为一本可供专业人士和普通大众共赏的读物。

是为序。

彭文生

光大证券全球首席经济学家、研究所所长

中国首席经济学家论坛副理事长