理论前沿

论金融、房地产形势与对策

杨柳

【摘要】刘易斯拐点到来，人民币新的贬值期还没有结束，中国制造业劳动力成本提升。中国经济增速趋缓，面临美联储加息预期、英国脱欧及美国特朗普上台等世界经济震动的冲击。

【关键词】刘易斯拐点 汇率 资本外流 房地产泡沫

一 人民币贬值的基本面根据（2014～2016年）

人民币新的贬值期，从2014年1月14日的6.0406，至2016年12月28日6.9666，3年贬值13.3%，尚未结束。

（一）刘易斯拐点到来

中国农业部门劳动边际生产率2005年由负转正，年增9.29%。2005年左右越过刘易斯第一拐点，农业剩余劳动力由无限供给转向有限过剩。

2008年以来的工资上升，从农村季节性劳务市场价格开始，然后是农民工工资上升，从数百元上升到数千元。制造业工人2000年3.4元/小时，2012年13元/小时，年均增幅11.9%。规模以上单位就业人员年均工资，2013年为45676元，2014年为49969元，2015年为53615元。外商投资企业工资2013年为61694元，2015年为74563元。

回归结果，制造业工资每提高一个百分点，实际汇率贬值1.56个百分点；服务业工资每增长一个百分点，实际汇率升值1.84个百分点。2008年以前，中国服务业工资增长幅度大于制造业，实际汇率和名义汇率都升值。2008年以后，制造业工资大幅度提高，工资增长率高于服务业，实际汇率没有升值空间。

另一方面，传统出口产业饱和，生产率难以继续提高。可贸易品部门生产力比工资弹性不再上升，工资提高开始快于生产率提高，这是中国经济重要历史拐点。

（二）工资全面上升

根据经济学人智库（The EIU）《优势依旧——中国制造业劳动力成本分析》，中国制造业工人平均劳动成本从2000年3.4元/小时增长到2012年13元/小时，增长约4倍，年均增幅11.9%。

2012年以后，据国家统计局规模以上单位就业人员年平均工资数据，2013年为45676元，2014年为49969元，2015年为53615元，国内工资水平是在逐步上涨。其中外商投资企业就业人员年平价工资从2013年的61694元涨至2015年的74563元。

2014～2015年，外商投资企业数量减少1458家，如知名手机零部件代工厂苏州联建科技，诺基亚手机零部件供应商闳晖科技，万事达公司和联胜公司相继倒闭，长三角、珠三角地区比较严重。

（三）两部门要素生产率的相对变化

根据2017年的最新计算，1978～2015年，中国可贸易品部门全要素生产率平均年增5.94%，非贸易品部门全要素生产率平均年增3.80%。在样本期间内，两部门的全要素生产率都稳中有升，呈现出正增长趋势，并且可贸易品部门的增长速度大于非贸易品部门。这是因为自中国近代工业产生以来，中国一直是先进的大工业（为出口主要产业，近似为可贸易品部门）与落后分散的农业手工业（出口很少，近似为非贸易品部门）并存，前者生产率的绝对水平和科学技术水平的提高都大大高于后者，这才造就了中国可贸易品部门全要素生产率的增速会大于非贸易品部门。具体分为3个时期分别计算：

（1）1978～1993年，中国可贸易品部门全要素生产率平均年增4.9%，非贸易品部门全要素生产率平均年增2.5%。

（2）1994～2004年，中国可贸易品部门全要素生产率平均年增6.5%，非贸易品部门全要素生产率平均年增3.6%。

这一时期可贸易品部门和非贸易品部门全要素生产率依然保持高速增长，相比上一个时期，可贸易品部门全要素生产率的增长又进一步提高，这是因为中国实施出口导向型战略，可贸易品部门大量引进先进设备，科学技术水平大幅提高，产业结构得到升级，因此全要素生产率也会随之增长。

（3）2005～2015年，中国可贸易品部门全要素生产率平均年增6.6%，非贸易品部门全要素生产率平均年增5.6%。

可贸易品部门全要素生产率增速与上时期相比基本保持不变，而非贸易品部门全要素生产率的增速大大提高。这是因为近些年来非贸易品部门逐渐开始现代化，大幅度进行资本投资并且采用先进技术和设备，改革生产方式，提高自主创新能力，促使非贸易品部门全要素生产率快速增长。

（四）经济增速趋缓

经济增速放缓，从11%下降到2014年7.3%，2015年“破7”，要素投资回报率下降，外资减少。CPI、PPI连续四年同比增长小于等于0。出口萎缩。传统出口部门生产率提高已到极限，生产过剩，在世界市场趋于饱和。2011年开始进出口贸易增速放缓，2014～2015年变为负增长，出口从19592亿美元，降低14.2%。

（五）为推进人民币完全自由兑换，一系列改革措施促使人民币贬值

（六）外部冲击

2015年初美联储加息预期强烈。在2015年12月16日加息0.25个BP，结束了持续5年的量化宽松政策。加息引起资金回流美国。强势美元压迫人民币贬值。民粹主义在西方泛滥并互相传染，从英国脱欧到美国特朗普上台，对世界经济产生新的震动。

二 人民币汇率贬值的经济影响分析

（一）一般均衡分析

我们用社会核算矩阵（SAM），分析了汇率贬值对经济的影响。构建中国2015年社会核算矩阵，以1985～2013年进出口数据为样本，计算进出口需求弹性。两者结合，分别计算人民币贬值3%、10%、30%，对进出口、外资流入、外汇贷款、外汇存款的影响，将结果代入社会核算矩阵，得到各宏观经济账户的变化。

1．人民币贬值对出口的影响

人民币贬值5%，出口增加7.7%；贬值10%，增加8.46%；贬值30%，增加10.32%。

2．对外资的影响

人民币贬值5%，净外资流入以人民币计价增长7.27%；贬值10%，净外资流入增长9.15%，如以美元计价，净资本流入小幅下降；贬值30%，外资净流出9.72%。

3．人民币贬值引起企业和居民换汇需求

贬值5%，外汇存款增加6.79%；贬值10%，增加9.96%；贬值30%，增加11.47%。

4．贬值对财政的影响

贬值5%对关税影响不大；贬值10%，关税收入增长4.89%。一旦加工贸易减少，进口不随出口变动，人民币大幅贬值导致关税减少；政府储蓄下降较少，贬值30%下降6.1%。

贬值5%政府消费减少8.86%；贬值10%减少10.55%；贬值30%减少24.3%，原因是政府减少了海外支出。

5．贬值对居民收入的影响

资本收入相对上升，劳动收入相对下降；贬值5%和10%，家庭投资、家庭贷款变动不大，个人所得税受影响较小。贬值30%，劳动收入无显著变化，但家庭贷款、家庭投资显著下降。

6．贬值对固定资产投资的影响

企业投资无显著变动。贬值30%，家庭投资下降，政府投资增加。

7．消费

政府消费大幅减少，家庭消费无显著变化，人民币贬值直接挤压国内消费能力，导致消费需求下降。

8．贷款

企业贷款、家庭贷款出现一定幅度的下降。贬值5%，国外贷款上升2.68%；贬值10%，国外贷款上升2.79%；贬值30%，下降13.4%。

9．贬值对GDP的影响

根据支出法，GDP为消费、投资与净出口之和。贬值对出口有利，对政府收入影响不大，对外资、国内需求有负面影响。理论上说，汇率贬值即要求国内增发货币，以弥补币值下降造成的货币流通量之不足。

贬值虽提振净出口，但政府消费大幅下降，GDP没有明显增长。大幅贬值30%，GDP略有下降。

10．贬值对国内物价的影响

根据卜永祥（2001）、吕剑（2007）计算，贬值1%，国内消费物价指数上升0.48%左右。

我们以1990～2015年为样本计算，贬值1%，国内物价上升0.2964%。

中国进口大量粮食、石油、木材、铁矿石，贬值提高进口商品价格，造成输入性通胀。

（二）币值变动对进出口的影响

汇率变动首先是国家之间的利益再分配，升值相当于外国财富向国内净转移，贬值相当于国民财富向国际净转移。汇率变动表面上不影响国内福利。如一个人的房子，只要不是在国内卖了到国外买，汇率变动对福利没影响。实际上，汇率变动会通过各种渠道影响国内各部门利益分配。

人民币贬值，可贸易品部门特别是出口部门受益，非贸易品部门受损，促使国内资源从非贸易品部门转向可贸易品部门，称为价格效应。

贬值促进出口是一般常识。一个出口商在国内采购商品支付5元人民币，在美国卖1个美元，出口换汇成本是5元。按结汇制卖给国家，汇率就是国家收购外汇的价格。原来是1∶6，出口商每卖给国家1美元外汇，赚1元人民币。现汇率贬值到1∶7，出口商多赚1元人民币，可把在美国的售价从1美元降低到0.85美元。如价格弹性大于1，可扩大在外国销售，多赚些美元，对国内出口产业的拉动也是可观的。

依靠贬值和其他政策支持的出口导向战略，在中国20世纪80～90年代取得巨大成功，贬值对促进出口起到了关键作用。这只是一般宏观经济学分析，还要考虑中国特色。

人民币汇率变动对出口和贸易差额的影响，没有理论上那么大。1994～2013年20年人民币升值28%，出口和贸易顺差持续上升，是中国特殊贸易结构造成。

出口分两个部分：一般贸易指百分之百从国内采购产品，出口国外；加工贸易指之百分之百原材料进口，加工再出口。加工贸易适合于改革开放初期中国没有贸易渠道，又有丰富的劳动力的情况，占出口总额55%。出人意料的是，随着出口从土特产品、纺织品升级到造船、机械产品、家用电器，又升级到电子通讯等高科技产品，加工贸易在出口中的比重不仅没下降，反而上升到70%。

这说明中国出口产品使用了大量的进口设备原材料，技术水平和生产率大大提高，其速度远远超过了人民币升值不利影响。教科书所说，升值打击出口，是假设没有技术进步的情况。未来中国出口的拳头产品是重型设备、汽车、航空航天产品、计算机等，技术进步是支持出口的最关键因素，不能再依靠贬值。

一般贸易，在理论上应该是百分之百原材料取自内地，实际在开放条件下，采用相当多（约30%）的进口设备和原材料（如包装材料）。一般贸易和加工贸易平均起来，中国每出口1美元产品，就要带动进口0.7美元的原材料和设备，出口和进口不是此消彼长，而是共同增减。如出口由于国际市场需求不好或汇率升值而下降，贸易并不一定出现逆差，因为进口也随之下降了。

人民币升值使进口中间产品价格降低，促进加工贸易环节向国内转移。贬值对加工贸易不利，可促进一般贸易出口，即促使更多的国内资源如矿藏、土特产品、粮食等出口，也促进那些生产率难以再提高的加工产品出口，特别是目前，传统产业过剩，要去库存，人民币贬值对于促进出口的意义很大，千万不能低估贬值对于促进“过剩”产品出口的意义，只要有“过剩”，贬值就有特殊的收益，远不是价格弹性所能反映出来的。必须要分清，我们害怕的不是贬值，而是“贬值预期”。

汇率不稳定，贸易品部门要承担风险。非贸易品部门主要指第三产业，主要是房地产，由于不参加国际贸易，他们希望的是宽松的货币政策，不太关心汇率。汇率变化对于第三产业影响比较大的是旅游，中国每年上亿出境旅游上亿人，花费5000亿美元。

贬值提高进口价格。高档消费品和奢侈品涨价，中等阶层减少购买，进口数量会减少。但富裕阶层照买不误，他们会支付更多的货币。

对于中国大量进口的石油和各种资源，先进设备和技术，是企业的刚性需求。贬值可在一定程度上促进设备原材料的国产化。

国际石油价格暴跌，中国年节约几千亿美元，国际石油价格如上升，将加大国内开车族的经济负担。

（三）贬值对农产品进出口的影响

2000年中国加入WTO，承诺削减农产品进口关税，从46.6%降到2004年的16.7%，补贴范围及数额远低于发达国家。

中国农产品的国际贸易急剧扩大，2015年贸易规模世界第三，出口前5位产品有大蒜、虾产品、茶叶、肠衣、鸡肉；进口产品有大豆、棕榈油、棉花、豆油、冻鱼。

2016年1～11月中国农产品进出口额1656亿美元，出口656.3亿美元，进口999.7亿美元。贸易逆差自2004年以来迅速扩大，为343.4亿美元。谷物进口2055.6万吨，其中小麦318.4万吨，玉米302.6万吨，大米311.8万吨，大麦460.1万吨，高粱进口645.1万吨，棉花进口106.4万吨，食糖进口284.5万吨。

国家重视粮食安全，保持自给率在90%，虽然国际市场粮食价格比国内低30%，仍不惜巨额财政补贴，实行最低收购价，支持国内粮食生产，扩大粮食库存。但如考虑到中国农产品使用的化肥是国际水平的5倍，考虑到对土地肥力和健康的影响，考虑到进口化肥农药石油化工的需求，考虑到关于转基因的争论，就可以明了，粮食安全仍旧需要高度重视。

在保证粮食安全的前提下，中国也注意发挥比较优势，进口那些占用耕地过多的农产品，出口有比较优势的农产品。农产品的对外贸易总规模急剧扩大，总体依存度在20%左右，还不算高。

值得注意的是，第一，中国出口农产品，以水海产品和蔬菜最为突出，拥有相当强的价格优势，首位是日本，对欧美增长很快。2013年，日本和美国占有的中国农产品出口份额分别是18.51%和11.32%。但受到苛刻的环保限制，面对技术性壁垒和绿色壁垒。日本非关税壁垒“外紧内松”：对中国家禽出口的卫生标准是国际常规的500倍，大米有100项检测指标；2002年冷冻蔬菜遭到日禁止。欧盟全面禁止进口中国动物制品和水海产品；茶叶有200项检测指标，而且只针对中国设定。

第二，中国与东盟的农产品贸易发展很快。出口大米、小麦，水果，进口热带水果及泰国的肉类、糖类。2005～2007年均进口增速36.8%，年均出口增速22.6%。

第三，美国对华输出农产品总量占中国农业总进口总量23.9%，在大豆方面已形成垄断。中国大豆进口7423.9万吨，豆油进口52.4万吨，进口增长极其强势。北大荒坚持生产大豆（非转基因），出油率15%；而进口大豆出油率22%，有些沿海城市进口豆油，等于变相进口大豆。进口豆油不仅被美国孟山都公司垄断，且全部为转基因产品，有极大的安全隐患。

从国内外价格比可以明显看出，人民币高估，应该贬值。贬值可减少进口，减少国内财政补贴，对国内的粮食生产者有利。国内粮价会持续小幅上升，带动肉禽蛋奶菜共同上涨。2017年CPI上升幅度会加大，这不是需求拉动，而是成本推动，国内各阶层都会付出一定代价，工资随物价上升也是必需的。

三 人民币贬值预期下的资本外流

（一）短期资本流动的理论：利率平价

两国间短期资本流动受利率影响，总是从低利率国家流向高利率国家，其次要考虑汇率变动预期。从动态均衡角度，高利率国家由于资本涌入，促使汇率升值以后，会产生贬值预期。人民币资产与美元资产之间的利率平价条件是：

r（中国）=r（美国）+《e∗（人民币/ $）—e（人民币/ $）》/e（人民币）/ $

r——利率e——汇率e∗——汇率预期

这是货币数量论与资本自由流动假定。

加入制度因素，首先是国家外汇管制。资产价格有一个重要特性：对于货币波动的即刻反应，超过了长期反应，称为“超调”。汇率受控于国家的程度比一般商品和资产要大得多，很难产生“汇率超调”。如实际汇率已贬值，均衡汇率已高估，基本面确有升值或贬值压力，国家却控制名义汇率不动或微调，就会产生升值或贬值预期，成为影响国际资本流动的关键因素。利率也受到国家的管制，一般来说变动幅度很小，而且是国际资本获利的底线。

（二）“资本套汇均衡模型”（杨建，2016）

假设：A——中国资本（人民币）

et（y/ $）——汇率，以美元为1的人民币直接标价

A/e（t）——人民币换算成为美元，去美国投资

ra——美国投资回报率

A/e（t）×（1+ra）——在美国获得的投资本利和

换算成为人民币

A/e（t）×（1+ra）×e（t+1）=投资收益

rc——中国投资回报率

资本A在资本投资本利之和是：

A（1+rc）=投资的机会成本

若不考虑外汇管制，则π（利润）=收益-成本

π＞0则资本外逃；

π＜0则资本流入；

令π=0假设均衡，则资本不流动。

预测汇率e∗（t+1）：

A/e（t）（1+ra）×e∗（t+1）-A（1+rc）=0

含义是：中国资本A，换算成美元，在美国投资所得，换成人民币，与在中国的投资所得相等，c和r都无变化。

均衡条件就是：预期汇率升值或贬值。变换均衡公式：

A/e（t）×（1+ra）×e∗（t+1）=A（1+rc）

A（1+ra）×e∗（t+1）=e（t）×A（1+rc）

e∗（t+1）=e（t）×A（1+rc）/A（1+ra）

e∗（t+1）=e（t）×（1+c）/（1+r）

e∗（t+1）就是套汇均衡之价格

如中美投资收益率相等，即c=r，资本流向就取决于汇率预期。投机资本流出中国去美国的条件是：

第一，美国投资收益率高于中国；

第二，预期人民币贬值。如两者兼备，流出的动力更大；

第三，如果中国投资收益率高于美国：

（1+rc）/（1+ra）＞1

资本外流条件是：人民币预期幅度大于投资收益率之差。

e∗（t+1）/e（t）＞（1+rc）/（1+ra）

此时贬值预期应非常严重，政府防止资本外流的办法是临时干预外汇市场，控制贬值预期，让汇率贬值，中长期要提高本国的投资收益率。

四 资本外流加速器——房地产套汇

（一）房地产套汇加速外汇流失机制

2000年以来，人民币升值预期一直在引导外资进入，刺激国内投资，使国内资产（股票、房地产）升值，房地产业空前发展，价格上升10倍，2013年库存7亿平方米，已形成严重泡沫。

在中国促进资本外流的因素，并不只是人民币贬值预期，而是房地产泡沫。高涨10倍的房价，比起10%的人民币贬值预期要严重得多，我们称之为“房地产套汇”。房地产套汇是怎样进行的？

假设人民币汇率1∶1不变，一套房子在美国100万美元，在中国100万人民币。突然间，中国房价涨到1000万人民币，将它卖掉，换成1000万美元汇出，可在美国买10套房子，囤积房产者因而暴富。

有人说：私人资本自己投资获利合理合法，与中国国家利益何干？问题在于人民币再多，要在美国买房地产，必要换成美元。个人如此，企业何尝不是如此？

2014～2015年，外商投资企业减少1458家，知名手机零部件代工厂苏州联建科技，诺基亚手机零部件供应商闳晖科技，东莞万事达公司和联胜公司相继倒闭。2016年福耀玻璃向美国投资10亿美元，董事长曹德旺算了一笔账，说中国投资环境不好，天然气比美国贵3倍，税收太高，工资正在迅速接近美国等。他没有讲地皮差价。所谓“企业国际化战略，海外并购”，美其名曰“引进技术”，其实能并购的主要是地皮。

国内房地产价格，能在10年内被拔高到如此程度，也是奇迹，可惜大部分属于无价值的泡沫，用来换取有价值的美元和美国地皮，可谓一本万利，炒房者赚大钱。中国国家利益的最大损失，就是外汇储备短短两年流失30%，2016年底不得不强化外汇管制，先叫停海外资产并购，后控制居民换汇，人民币完全自由兑换喊了多少年，只差一步，还是不能实现。我和余永定一样，多年来一直反对过早将人民币自由兑换，2016年再一次不幸言中。但行政手段只能治标，不能长久，治本的方法只能是下决心打掉房地产泡沫。

楼市和股市无本质区别，是投资品或投机品。股票、房地产价格是资产价格，由未来收入的贴现决定。买房自住，等于自己租给自己和租给别人没有本质区别。全世界都不把房价计入消费物价指数，说明商品房在本质上不是消费品，而是投资品。只有租房算消费，房租计入CPI。

既然是投资，投资铁律1∶20就不可能变，即利率4%，20年要回收投资，股市叫市盈率，楼市叫租售比，超过1∶20意味着投资20年收不回来，不如存银行，投资者变成储蓄者，社会无投资。此时不是降房价就是降房租，必恢复到1∶20为止。奇怪的是，为什么在中国一线城市的商品房投资，租售比都超过50倍，价格最高的学区房达到100倍，投资50～100年收不回，还去抢购高价房？

投资，是买了股票或房产20年不卖，依靠分红和房租回收投资。投机是根据预期不断买卖赚取差价，二者本质不同。泡沫经济急剧膨胀时期，投资收益不值一提，大家买了又卖，赚的是增值差价，前提是大家预期房地产价格只涨不跌。2016年一线城市价格疯涨，投资人疯抢，舆论疯狂，说房价还要翻倍。10年经验形成了人们的思维惯性，股市跌怕了不敢看涨，楼市涨惯了不会看跌。

有人说，房价只涨不跌是因为未来土地供不应求，这是以商品供求关系代替金融投资规律。房地产的本质是投资不是商品，资产价格由预期收入加以贴现决定，已把未来商品供求关系包含在内。即使未来地皮紧缺，也早已反映在当前高房价里，没有继续再涨的根据。

（二）房地产泡沫与利益集团

有人说，高房价的根本原因是货币超发，不对！超发的人民币，为什么不流入实体经济和股市？根本是由于房地产利益集团的垄断，长达20年的稳定超额利润，早已使实体经济相形见绌，没有干头。高度垄断的房地产行业已过多汲取社会资源，即使货币不超发，甚至紧缩，资金也会从其他行业流向房地产，只不过这些行业垮得更惨。

许多人的财富由于房地产价格猛增而猛增，尤其是那些长期炒房族获得暴富；地方政府财政收入大增；银行最愿意贷款给房地产。地方政府、银行、房地产开发商、大房产主、房地产中介已形成利益集团，绑架了中国经济。

利益集团的形成，需要组织和代表人物，理论和舆论阵地。他们一直在威胁，泡沫破灭会如何如何。疯传多年的“刚需”，是忽悠人们追涨高价房的伪名词。经济学只有“有支付能力的需求”，有钱就买，没钱就不买。真正的刚性需求，是保障生活底线的必需品，马克思说有“道德历史界限”。60平方米以上的高价商品房绝非刚性需求。年轻人一结婚，不和父母住，不租房，不买小房子，其欲望远远超过自己收入，要把双方父母一生积蓄用光，还要把自己未来收入贴现。这不是“刚性需求”，而是不惜倾家荡产的奢侈需求。真正的“刚需”恰恰不是改善型商品房，而是廉租房和自住房，是生活必需品，把“刚性需求”垄断起来收高价，就是掠夺。

（三）谨防房价、房租、工资、汇率恶性循环

20世纪80年代拉丁美洲恶性通胀，把工资和物价挂钩，通胀率很快从百分之几上涨到百分之几十或几百，一旦滑坡，经济崩溃。1985年西方制造“日元升值预期”，逼日本走泡沫经济之路，日本政府仍追求经济增长率，实行积极财政货币政策，造成极其严重的房地产泡沫，一旦崩溃即20年不可收拾。

货币超发，但CPI没有大涨，PPI反跌，这是因为日常消费品过剩。财富掌握在少数人手里，超发的货币追逐资产，而不是商品。一旦美国加息，吸引资金流向美国，中国货币收缩，提高利率，泡沫经济必定垮台。

由于害怕金融危机，力保经济增长和地方财政，中央政府一直未真正控制房地产泡沫。房租本来就低，2017年如控制房价，投机收入消失，房主会把房租涨上来以回收投资。如房租猛升，一线城市租房者无法承受，社会就不能稳定。

如房租大涨，一线城市工资会比照房租上涨，工薪阶层之能够用来支付房租，还是流入房主腰包，弥补他们对房地产的投资。他们会进一步买房，房价会有新一轮上涨。这是新型的恶性通货膨胀：房价，房租和工资循环上升，倒逼人民币超发。

只要房地产泡沫不破灭，人民币贬值压力越来越大，CPI加速上升。中国的CPI里面，没有包括房租，因为对租房不收税。如把房租上升统计进去，CPI会增加。在6.5%的经济增长率里包含房地产泡沫成分。

高房价预期一旦改变，跌起来就没有底。第一步会迅速把2016年虚涨的30%跌完，一直跌到社会中间阶层买得起为止。

据统计数字，房地产在中国GDP总量中不超过10%，在增量中不超过三分之一，在银行信贷里，包括住房消费信贷和对房地产公司的贷款，不超过30%。真正的危险发生在2016年，抢购的主要动机是投机；为规避限购令，盛行假离婚，打破了社会道德底线。

如实际流入房地产的资金，远超过正式统计数字，一旦泡沫破灭，危机会更猛烈，导致某些金融机构破产，GDP下降，地方财政受损。但代价再大，房地产泡沫必然要破灭。与其等待其自生自灭，不如政府出手主动击破之。其意义是：

第一，防止中国社会突然出现阶级鸿沟。高房价已把中国人分成“有房和无房”两大阶层，两极分化从收入分配不公，发展到财产占有不公，性质严重，要坚决遏制大房产主阶层的形成。

第二，不能让房地产绑架中国经济，变成吸食各行业资金的毒瘤。马克思在《资本论》第三卷指出高地租背后是地主阶级和工业资本家的矛盾，主张把土地所有权和绝对地租收归国有。这不仅是社会主义革命的任务，首先是资产阶级民主革命的任务，否则财富流入地主阶级腰包，连工业资产阶级也不能发展。

五 关于2017年最新政策讨论

（一）是稳定汇率，还是稳定外汇储备？首先要保外汇储备

有一种舆论，说有20000亿美元就足够了，这种观点很危险。30000亿美元作为存量，占全世界外汇储备40%，但增量在1年半之间下降25%，已非常严重，如再下降，接近26000亿美元的底线，有可能引起居民抢购外汇。

有几笔钱是必须给的：

第一笔是每年5000亿美元居民出境旅游，还有那么多人的子女在外国留学。这个钱要不给换了，或者居民的外汇存款不给取了，居民会不会恐慌？

第二笔钱是应对外资撤资。

有人说中美经济关系，美国吃亏了。其实这40年美国也是全球化的受益者，华尔街在中国投资赚了大钱，美国企业在中国办厂也赚钱。所谓美国对中国的出口逆差，有三分之一是美国的企业家在中国投资搞加工贸易，返销回美国的，顺差记在中国的账上，钱是美国企业赚走了。他们在中国赚了多少钱，要一笔一笔地算。

问题在于，这些钱在中国，大部分没有汇出。国际收支平衡表上的“利润汇出”，1993年为4亿美元，1994年为95亿美元。因为改了统计口径，以前是现收现付制算法，现在改为责权发生制了。这一改，就差了25倍。说明什么？

外资在中国的人民币利润，如果换成外汇是95亿美元，但只汇出4亿美元，其余的仍旧是人民币，在中国再投资了。30年积累下来，特别加上后来的投机资本，在中国买房地产、搞并购、搞上市的，赚了多少？比直接投资要多得多，大部分还在中国境内再投资，是外国居民和法人手里的人民币资产。

现在可能到了临界点，资本项目逆差已有两年逆差。

特朗普想通过降20个百分点的税，用各种办法逼企业回去。这笔钱要往美国汇，如果中国不保证兑换，外资还会继续向中国来吗？

第三笔，央行干预外汇市场，也需要付出外汇。

30000亿美元外汇储备不多，因为还会继续下降。

特朗普攻击中国“操纵汇率”，他自己没搞清楚，如中国真的不干预了，人民币是升值还是贬值？可以明确地说，如果放松国家干预，让市场决定，人民币汇率会继续贬值。

贬值对中国总体利益有好处。第一是刺激出口，去库存。像20世纪80年代，有过剩地皮和劳动力，现在有过剩产能，生产率难以大幅度提高的时候，贬值总体效益很大。第二是限制资本外流，贬到一定程度大家就不换美元了。

（二）央行干预汇率和外汇的代价

要保住外汇储备，临时办法是加强管制，中期办法是贬值汇率，消除房地产泡沫。外汇管制已经很严格，不能长期化。

第一个代价，干预汇率和外汇成本太高。中国经济的体量已不比当年。1978年出口100亿美元，现在20000亿美元。1998年，GDP为8万亿人民币，现在60多万亿，增了七八倍，进出口增加10倍，无法一笔一笔地审批。

第二个代价，央行经营亏损。中国政府在2000年以后，美元集中汇入时，没有及时升值人民币。现在集中汇出，又不能迅速贬值，“维稳”思维不能及时反映市场趋势，使国家利益受损。

1994年就有学者指出，人民币进入历史升值期，苦苦喊了12年，2005年央行才用浮动办法允许升值，且升值太慢。10年内，用发行七至八块人民币的代价收购1美元。等到2014年人民币升值到1∶6，国内外投机资本把房子炒到天上，赚了10倍人民币，看美国地皮便宜，特朗普又减税，要集中汇出了。

人民币即使贬值到1∶8，等于中国政府给国际资本保值10年。10年前1∶8买入美元，现在1∶8卖出去。投机资本在中国赚的钱，应有几倍。中国政府现在通过贬值，可多回收一些人民币，人民币是政府债务，总要回收。中国的政策不是为国际投机资本赚钱服务的。

第三个代价，用行政办法长期管理涉外经济，实际上管不住。外汇储备会继续降低，只是速度放慢罢了。国家限制资本项目，投机资本可走经常项目，价格转移，低报出口价格，高报进口价格，外汇管理局不可能去一一核实。

第四个代价，如果真的严管，可能降低涉外经济效率。中国经济的体量已大大膨胀，比起1978年年出口100亿美元，已扩大200倍，接近年20000亿美元。GDP比起1998年亚洲金融危机时期的80000亿人民币，已扩大8倍，现在是600000亿人民币。如此大的经济规模，如果每一笔外汇进出都要经国家外汇管理局核实，是不可想象的。严格审查会造成经济活动停顿。如不严查，外汇会从各种渠道继续流失。

（三）根本措施是打掉国内过高的国内资产价格

继续贬值人民币在经济学上有什么根据？就是最简单的，购买力平价。

人民币该不该贬值？就是要看，人民币购买力在国内下降没有？购买力是物价的倒数，物价用什么表示？用CPI。中国的CPI有什么特点？能表示人民币购买力吗？

买房子算投资，租房子算消费。CPI里不包括房价，应包括房租。中国的房价10年涨10倍，房租也应按1∶20的租售比涨。现在一线城市的租售比是1∶50，学区房是1∶100。房租比10年前应提高至少10倍，实际没有提高那么多，如房价像现在这个样子，停住一个时期，也不下跌，房产主会提高房租以回收投资。一线城市房租会大幅度上升。

房租在中国没有进入CPI，因为对租房没收税，没统计。我们计算影子房租，统计进去，房租就不知道涨了多少。如加入CPI，CPI可能会调高几个百分点。这样算，人民币的购买力已经因为房价暴涨，而大幅度下降了。如果下降了，汇率是不是该贬值？购买力平价决定长期汇率，这个最简单的道理，恰好适用。

所以说，根本问题是房地产泡沫。如害怕影响经济速度，影响地方财政，不能下决心击破，只能够求助于强化行政手段，折腾到最后就是效率和经济滑坡。

打掉房地产泡沫，涉及利益集团，地方财政和银行呆账。就中央政府而言，还涉及能不能保住年6.5%的经济增长率。如不能下决心解决，那么国家外汇储备会继续下降，人民币继续贬值，房地产价格继续上升，中国经济虚高的问题就解决不了。

（四）面临风险与危机，提前降温

1993年政府打击北海房地产泡沫，曾遭到朝野强烈反对。当时无人料到1997年发生亚洲金融危机，但政府坚持提前击破泡沫，采取软着陆，用4年时间把经济增长率从13%降到8%，把物价从20%降到6%，把汇率从1∶5.7贬到1∶8.7，把外汇储备从200亿美元提高到1400亿美元。否则在危机时就没有坚持人民币不贬值的本钱。

目前国际经济形势极不稳定，从防范危机角度，应适度将人民币贬值；不再勉强坚持6.5%的增长率，在全球新的危机到来之前提前降温，把虚高的资产价格降下来。控制房地产泡沫的主要措施是：控制房地产贷款，降低杠杆率；征收房地产高额累进税；实行房地产实名制，清理腐败；改善政府职能，发展网络交易，整顿房地产中介；在一线城市增加土地供应，依靠政府发展自住房体系。

增建廉租房，可分为两种，一是政府建造，只能在郊区，为农民工租用。二是各单位自造，恢复内部分房。打破政府垄断，允许小产权房上市，允许组织居民住房。合作社，自建住房，允许郊区农民在宅基地上自己盖房出租。

中国发展至此，能否解决房地产泡沫，汇率和外汇的相关问题，化解金融风险，是中国经济调整的关键。

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