二 股权投资市场的发展趋势和演变

现代意义上的私募投资起源于20世纪40年代的美国，当时美国出现大量中小企业，这些中小企业很难获得传统金融机构的资金支持。在这种背景下，波士顿联邦储备银行行长拉尔夫·弗兰德斯和被称为“创业投资基金之父”的乔治·多里特共同创办了“美国研究与发展公司”，目标之一是设计一种“私营机构”，以解决中小企业的“融资缺口”问题，同时希望这种“私营机构”为中小企业提供长期资本与管理服务，这样“创业投资基金”随之形成。20世纪50年代，美国的私募股权投资还没有发展成一个真正意义上的行业，只是对个别项目进行投资，对整体经济的影响力不大。

20世纪70年代，有限合伙制的出现解决了小企业投资计划（SBIC）的很多内在缺陷，例如对某些投资限制的规避，对投资经理的激励问题等。1969年至1975年，美国大概有29家有限合伙制的私募股权基金建立，募集了3.76亿美元的资金。1973年，美国全国风险资本协会成立。20世纪70年代，英国开始允许金融机构投资私募股权基金，欧洲其他各国相继放松对私募股权投资的管制，允许银行和保险公司等机构进入私募股权投资行业。然而，20世纪70年代中期世界主要国家股票市场的萎靡不振，使私募股权投资的退出渠道受到严重影响。私募股权投资机构不愿意再将资本投入新的项目中，私募股权投资发展暂时进入了低谷，投资对象由创业阶段公司开始向创业后期公司转移。

20世纪80年代到20世纪90年代中期，随着全球杠杆收购的兴起，私募股权投资获得了快速发展。1979～1989年，全球个案金额超过2.5亿美元的杠杆收购案例超过2000个。20世纪80年代，杠杆收购成为获利最高的投资模式，吸引了大量私募股权投资机构与私募股权投资者。其间，私募股权投资的另一个重要变化是有限合伙制成为了私募股权投资的主要组织形式。20世纪80年代末，同时投资于并购资本和夹层资本的私募股权投资基金开始兴起。随着投资机会的变化，私募股权资本的投资对象也随之改变。许多杰出的并购企业将其业务扩展为行业内的并购，且同时投资于出版、电视电缆、广播和基础建设等行业。从20世纪90年代起，非创业风险投资倾向于投资私募中端市场，1991～1995年有高达560亿美元投资于私募中端市场。

从1997年东南亚金融危机至2000年美国网络科技股泡沫破裂的一段时期内，美国部分私募股权基金出现运营危机，私募股权投资基金一度陷入低迷。2001年以后，私募股权投资基金的发展重新加速，行业也逐渐走向成熟。2006年，美国三大证交所公开发行股票的筹资总额为1540亿美元，而通过144A条款私募发行股票的筹资总额却高达1620亿美元。2007年上半年，全球私募股权基金共筹集2400亿美元资金，全年总额超过2006年（4590亿美元），而私募股权投资基金的高回报率吸引了越来越多的机构或个人投资者跟进，合伙人队伍也日益壮大。

我国的股权投资市场起步较晚，但是后来居上，其规模目前已经位列全球第二。同时，中国私募股权投资市场已经开始从“量”向“质”转变，呈现如下发展趋势。

一是投资多样化，并购投资发展迅速。随着监管政策的促进、上市公司自身业务整合的需要，上市公司参与设立并购基金并投资的领域进一步拓宽、加深。在我国股权投资市场上，并购投资方式发展迅猛，并购的对象也已不限于国内，海外并购的案例比比皆是，并取得了很大成功。并购私募股权投资基金常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益，经常出现在MBO和MBI中。并购股权投资基金一般采用非公开方式募集，销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行，投资期限较长，通常为2～5年。投资标的一般为私有公司，且与VC不同的是，并购基金偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业。

二是互联网等新兴行业受到机构追捧。随着中国在人口红利、流量红利和第一代互联网技术红利上的优势逐渐丧失，股权投资将重新关注核心技术创新带来的价值。中国经济进入新常态之后，中央提出推进供给侧结构性改革，让金融助力实体经济发展，推进“互联网+”行动计划，加快互联网与传统产业的融合，这为工业自动化、高端制造、智能制造方向的公司创造了一个巨大的市场。未来以大数据、云计算、物联网、区块链等为代表的新一代互联网技术将获得巨大发展和广泛运用。股权投资的领域也正在从传统行业向以互联网为代表的新兴行业转变，尤其是移动互联网技术成长快，受到股权投资基金的热烈追捧。

三是投资资金来源多样化。私募股权投资基金的投资期限非常长，因此其资金来源主要是长期投资者。一般来说，私募股权投资基金的资金大量来自于其主要投资地域的机构投资者。目前我国私募股权投资基金的出资人主要还是一些私营企业和富裕的个人，而在国外成熟市场条件下，私募股权投资基金的资金来源主要是机构投资者，包括养老金、证券基金，以及金融机构、保险机构等。随着相关政策及法规的完善，我国股权投资基金的资金来源将呈现多样化发展的趋势，未来将会有更多的机构投资者、政府资金、养老基金、保险资金等进入股权投资市场，助推我国股权投资市场的蓬勃发展。

四是市场竞争激烈面临洗牌。随着越来越多的资金进入股权投资行业，我国私募股权投资行业长期存在的同质化、功利化和高估值化的倾向也越来越明显。由于创业板上市股票估值通常被炒到百倍以上，资本市场泡沫使未上市企业对估值抱有极高的幻想。一级市场上的项目估值从原来的8～10倍市盈率，一路涨到15倍乃至20倍；而一些短期资金更是一窝蜂地涌向短期内可以上市套利的上市前项目。这在很大程度上说明了“全民PE”的暴利时代已经结束了，一些撑不下去的股权投资机构将逐渐退出市场，而一些有能力的PE机构将存活下来并逐渐做大做强，中国PE市场正在面临洗牌。