第三节 A股上市的方式

一、上市的三大方式：IPO、借壳上市、“卖身”上市

这里的“上市”指的是企业资产在我国A股市场（沪深交易所）实现证券化的过程。

现在有三种上市的方式可以选择，分别是：①IPO（指首次公开发行）；②借壳上市（指取得既有上市公司控制权，并将自身公司资产置入这一上市公司）；③“卖身”上市（指接受上市公司股权作为支付手段，将企业出售给上市公司）。

前两种方式是市场惯有的说法，最后一种是笔者的“发明”。前两种方式均能使原股东保持或者获得上市公司的控制权，后一种方式只能使原股东成为上市公司的小股东。第一种上市方式——IPO是一种直接上市方式；后两种上市方式都是间接上市方式，依托于已有的A股上市公司。

这三种上市方式的具体描述及区别如表1-1所示。

二、借壳上市

（一）“实质意义上”的借壳上市与“监管意义上”的借壳上市

1．区分“实质意义上”的借壳上市与“监管意义上”的借壳上市

借壳是大家熟悉的概念，但要弄清楚这个主题，首要的是需要区分“实质意义上”的借壳上市与“监管意义上”的借壳上市。

“实质意义上”的借壳上市是商业概念，注重的是经济实质。只要符合以下两个要件，就构成“实质意义上”的借壳上市。

第一，借壳方（收购方）获得壳公司（上市公司）的控制权。如果借壳方未获得交易后壳公司的控制权，则属于“卖身上市”，不是借壳。

第二，借壳方（收购方）将自有资产置入壳公司（资产置入）。如果借壳方仅仅单纯取得上市公司控制权，未置入资产，则属于单纯的收购上市公司，不是借壳。

“监管意义上”的借壳上市则属于根据监管部门制定的相关规则而认定的借壳上市。也就是说，只有达到了监管部门规定的借壳认定标准的借壳交易才属于“监管意义上”的借壳上市。一般而言，“监管意义上”的借壳上市的范围小于“实质意义上”的借壳上市。其中间那些属于“实质意义上”的借壳上市但不构成“监管意义上的”借壳上市一般被称为“类借壳”。

2016年9月中国证监会修订后的《上市公司重大资产重组办法》首次把“监管意义上”的借壳上市命名为“重组上市”，并且修订了构成“重组上市”的标准。至此，在A股资本市场，凡是说“重组上市”就是指“监管意义上”的借壳上市。

也就是说：重组上市（“监管意义上”的借壳上市）+“类借壳”=“实质意义上”的借壳上市。

2．加强监管，收紧借壳是全球趋势

由于IPO涉及公开发行股票，涉及社会公众利益，无论是成熟的资本市场还是新兴的资本市场均要对其进行干预。而在过去，各国监管部门把借壳通常归类为并购重组行为，监管较松。这使得一部分企业通过借壳的方式刻意规避IPO的审核与监管，出现了很多对于投资者不利的恶性问题。各国监管部门也逐渐认识到，借壳上市的经济实质并不是既有上市公司的并购重组行为，而是借壳方实现自身资产证券化的行为，所以其在性质上更类似于IPO，也应该受到相对严格的监管。

鉴于这一认识，各国监管部门近年来均在采取措施收紧对借壳的监管。例如，美国证监会于2011年11月对通过反向收购（实施“借壳上市”的一种常用具体手段）在美国上市的公司采用了新的严格监管规定。我国香港地区近年来也出台多项举措，一直对借壳的监管持收紧态度。

中国证监会对于借壳上市的监管政策也经历了一个逐步趋紧趋严的过程。首先，中国证监会2011年8月修改规则，对构成“监管意义上”的借壳交易实施与IPO趋同化的监管。其次，2013年11月进一步颁布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，将“趋同”升级为标准相同的“严格执行”。最大的变化出现在2016年。中国证监会出台了最为严厉的措施，对构成“监管意义上”借壳的要件进行了更为细化的规定，严防一切规避行为。

分析各主要经济体资本市场针对借壳的收紧措施，主要包括两个方面：其一，严格界定借壳的认定标准（完善构成“监管意义上”借壳的要件）；其二，对构成借壳要件的交易施以严格的监管措施，例如等同于IPO审核。

（二）我国现行对重组上市（“监管意义上”的借壳上市）的政策要求

1．构成“重组上市”的标准

2016年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》对构成重组上市（“监管意义上”的借壳上市）的标准进行了修订。修订的总体出发点是严格标准，压缩过去一些构成“实质意义上”的借壳但通过一些技术手段处理后不构成“监管意义上”的借壳交易的运作空间，尽量减少这种“类借壳”或者“规避借壳”交易的发生。

根据修订后的标准，同时具备以下两个条件构成重组上市：其一，上市公司控制权发生变更；其二，上市公司新的实际控制人（借壳方、收购人）置入上市公司的资产达到一定标准（设置的标准较多，达到其中任意一条即触及）。

（1）上市公司控制权发生变更，即交易前后上市公司控制权发生变更。《上市公司重大资产重组管理办法》（2006年）规定：控制权按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定。上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。

根据该条规定，在一般情况下根据《上市公司收购管理办法》的规定进行控制权的认定。该法规规定有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；中国证监会认定的其他情形。

针对《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用的《证券期货法律适用意见第1号》（2007年）也对公司控制权变更问题进行了规定。其认为：控制权是能够对股东大会的决议产生重大影响或者能够实际支配公司行为的权力，其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系。因此，认定公司控制权的归属，既需要审查相应的股权投资关系，也需要根据个案的实际情况，综合对发行人股东大会、董事会决议的实质影响，对董事和高级管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断。

实践中，如果持有、实际支配上市公司股份表决权比例最高的人（通常情况下是第一大股东，即其关联方）发生变化，且变化前后的股东不属于同一实际控制人，除非有确凿的相反证据，否则，一般会被认为上市公司实际控制权发生变更。而且，在审核中，处于谨慎监管的考虑，一般会要求交易前后的大股东不仅不能变，而且新进入的二股东与原大股东的股权比例必须有一定的差距（10%以上比较稳妥），方能被认可为控制权没有发生变更。

《上市公司重大资产重组管理办法》还对上市公司股权分散的情况进行了专门规定。一些公司股权特别分散，被认定为无实际控制人。交易后，仍然可能被认定为无实际控制人。对这类公司，只要交易前后可以支配公司重大的财务和经营决策的董事、高级管理人员发生变化的，仍然构成上市公司实际控制人变更。

另外，为了不妨碍上市公司正常的资本运作，《上市公司重大资产重组管理办法》不再将向控制权变更已超过60个月的上市公司注入资产视为重组上市。这是因为，时间已经足够长，足以避免利用此项规定来规避监管的情况，而且上市公司的控制关系已经足够稳定，不应再影响其正常的资本运作。

（2）收购人（变更后的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人）向上市公司注入的资产触及标准。资产注入触及标准可以分为三个层次七项标准，达到其中任何一项即触及。

第一个层次为五项100%财务指标，即资产总额、资产净额、净利润、营业收入以及对价股份占原股本的比例（触及之一即构成），具体为：

第一项 购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上；

第二项 购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上；

第三项 购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上；

第四项 购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上；

第五项 为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上。

第二个层次为导致上市公司主营业务发生根本变化的标准。具体指上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到前面五项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化。

第三个层次为证监会认定可能导致上市发生根本变化的标准。这其实赋予了监管部门一个进行实质性判断的兜底条款。

此外，《上市公司重大资产重组管理办法》还规定，未经中国证监会核准擅自实施重组上市，交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照本办法第十三条的规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。也就是说，如果构成了重组上市的标准，而上市公司按照非重组上市的规范进行了交易，证监会还拥有叫停及“秋后算账”的权力。

通过这样的严格规范，“实质意义上”的借壳上市要想规避标准而避免被认定为重组上市，难度大为增加。

2．对重组上市的监管要求

监管部门之所以要严格重组上市的构成标准，是因为过去有很多交易通过各种手段规避原有标准，以避免被认定为重组上市，而成为一种“类借壳”交易。严格重组上市的标准之后，“类借壳”的空间被大为压缩。之所以很多交易要以“类借壳”的方式进行，是因为一旦被认定为重组上市，将面临严格的监管，具体来说，包括以下几个方面。

（1）重组上市的审核要求相比上市公司一般性的重大资产重组更加严格。

除满足重大资产重组的一般要求外，还要求：

其一，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行条件。

其二，上市公司及其控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月；上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为。

其三，不存在证监会认定的可能损害投资者合法权益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。

（2）不允许实施重组上市的情况。

在部分情况下，不允许进行重组上市交易。

第一，创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买资产，不得导致构成重组上市，即创业板上市公司不得成为重组上市的“壳公司”。

第二，上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。由于监管部门一直没有对金融、创业投资等行业的特殊规定，这些行业实际上不允许进行重组上市。

（3）借壳上市不允许募集配套资金。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2006年）的规定，上市公司发行股份购买资产的可以同时募集部分配套资金，但构成重组上市的除外。

在借壳上市新规实施前，借壳允许同时配套融资，即上市公司向标的资产的股东发行股份收购资产的同时，还可以发行股份募集现金。根据当时非公开发行的定价机制，配套融资的发行价格可以根据上市公司公告借壳停牌前的市价确定。由于借壳消息公布后，上市公司股价一般会大幅上涨，能够获得配套融资认购资格的认购主体有着巨大的利益空间。新规的实施，不仅使得借壳的同时让壳公司获得融资不再可能，也斩断了一条可能伴随利益输送的链条。

（4）锁定期。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年）的规定，构成重组上市的交易，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。

锁定期的延长，既涉及上市公司原控股股东，也涉及拟注入上市公司标的资产的其他股东，目的同样是缩小利益输送空间，减少原控股股东与标的突击入股方的短期获利行为。

该条修订对整个借壳市场的“生态环境”的影响极大。由于原大股东不能短期通过在二级市场减持来获得收益，因此其就会要么要求高溢价转让存量股份（当前就获利离场），要么就要对卖壳时的资产重组的实际与长期效果要求极高（这样才能保证锁定期届满后能通过减持股份获利）。这一诉求增加了借壳交易的博弈难度。

3．新规实施之后的效果

在2017年3月24日中国证监会的新闻发布会上，证监会新闻发言人指出：

2016年，针对市场存在的壳资源炒作、壳公司股价扭曲、市场功能的正常发挥受限等问题，我会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，严格了重组上市（俗称借壳）认定标准，加大了对交易各方的市场约束，比如重组上市项目不允许配套融资，相关股东锁定期更长等。实践证明，办法的修订行之有效，避免了炒壳等破坏性行为对市场的伤害，促进了市场估值体系理性回归。2016年证监会核准的重组上市项目19单，比2015年下降49%。

由于是否构成重组上市，在政策上有较大差异，部分上市公司或交易对象规避的动机更为突出。最近在并购重组中出现了一些新现象，有的突击打散标的资产股权，有的刻意把大量表决权委托给他人，还有的通过定向锁价配套融资，来规避实际控制人变更的认定，进而逃避重组上市监管。对于此类情形，我会依规认定其构成重组上市，目前，已有9单此类项目终止了重组。

此外，前段时间有4家涉及控制权变更且注入资产的重组方案相继被并购重组委否决。这些方案的共同特征是，向一方转让上市公司控制权，同时或随即向非关联的其他方“跨界”购买大体量资产，新购买的资产与原主业明显不属于同行业或上下游。由此，上市公司在很短时间内不仅变更了实际控制人，还对原主业做了重大调整，在控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性，比典型的重组上市更复杂多变，需要从严监管。

下一步，我会将按照“依法、全面、从严”监管的要求，进一步加强并购重组监管，及时分析研判并购市场的新情况、新问题，完善规则，重点遏止“忽悠式”“跟风式”和盲目跨界重组，严厉打击重组过程的信息披露违规、内幕交易等行为，更好地引导并购重组服务实体经济，抑制“脱实向虚”。

由中国证监会的以上表态可以得出以下两个结论。

其一，修订《上市公司重大资产重组管理办法》，加严对重组上市监管已经取得了成效；

其二，证监会将继续加强监管，打击新出现的试图规避重组上市监管的新型“类借壳”行为。

（三）“借壳上市”的优劣势分析及企业选择“借壳上市”的原因

1．“借壳上市”的优劣势分析

“借壳上市”的优劣势分析详见表1-2。

2．企业选择“借壳上市”的原因分析

企业选择“借壳上市”的原因分析详见表1-3。

三、“卖身”上市

（一）“卖身”上市的含义

1．“卖身”上市的内涵

“卖身”上市是指企业的股东接受上市公司股权作为支付手段，将企业出售给上市公司。

其有两个特征：其一，企业的股东将企业的产权实现了“证券化”，变成了上市公司的股权，因此是“上市”；其二，企业的股东获得的是上市公司的少数股权，其并不能通过控制上市公司而实现对原有企业的控制，因此是“卖身”。

如果企业的股东接受上市公司或者其他方的现金作为支付手段，那就是单纯的出售股权，不是“卖身”上市，因为没有实现证券化。

举一个简化的案例对此进行说明。甲拥有一个企业A 100%的股权，A去年实现净利润5000万元。B是一个上市公司，总股本1亿股，每股市价20元，则市值为20亿元。乙是B的控股股东，持有7000万股，持股比例为70%。B计划向甲收购A的全部股权。经谈判，A的全部股权估值按照去年净利润的10倍，定价为5亿元。如果B以现金收购A全部股权，收购后A成为B的全资子公司，甲获得5亿元现金，这就是一个单纯的上市公司现金收购资产的行为。但如果B以新发行股份的方式收购A的全部股权，即按照市价20元新发行股份2500万股，以此作为对价来收购A的全部股权，则构成了A的“卖身”上市。交易后，A同样成为B的全资子公司，B的总股本由1亿股变成1.25亿股，乙仍然持有7000万股，持股比例由70%下降为56%，但仍然是控股股东。甲获得B的2500万股股权，持股比例为20%。在这个案例里，甲将所拥有的企业以获得股份对价的方式出售给上市公司，实现了资产的“卖身”上市。而上市公司B则是以换股收购的方式获得了企业A，是一个上市公司以股份支付对价为手段的收购资产的行为。该案例可示意为图1-1。

换言之，上市公司换股收购资产与资产“卖身”上市是一个交易的两面。

从上市公司角度讲，是换股收购，即以股权而不是现金为支付手段，并购其他企业。由于企业上市后，获得了可以随时流通与交易的上司公司股权，类似于一种可以用作收购别人的“货币”。在经济学上，公司上市即拥有了类“铸币权”。在成熟市场，对于上市公司而言，“股权”或者“股权+现金”是最主要的并购支付手段。我国2005年修订《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）、《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）后，允许上市公司进行针对特定对象的“非公开发行”，换股收购也开始成为中国资本市场的重要工具。

从被收购资产的股东角度讲，是用企业股权换取收购方（上市公司）的股权，实现了“卖身”上市。

2．“卖身”上市与借壳上市的区别

“卖身”上市与借壳上市的共同点在于都是通过一个已上市的既有上市公司实现了资产的证券化；区别在于交易后对上市公司的控制权不同。借壳上市后，原股东能够获得上市公司的控制权，而“卖身”上市不能。

将上面的案例改造一下。上市公司B的情况不变，总股本1亿股，每股市价20元，则市值为20亿元。乙是B的控股股东，持有7000万股，持股比例为70%。甲拥有一个企业A 100%的股权也不变，但A去年实现的净利润是2.5亿元。B仍然通过新发行股份的方式换股收购A的全部股权。A的估值水平不变，仍然是10倍市盈率，交易价格则为25亿元。那么，B需要新发行1.25亿股。交易后，A同样成为B的全资子公司，B的总股本由1亿股变成2.25亿股，乙仍然持有7000万股，持股比例由70%下降为31%。而甲获得1.25亿股，持股比例为56%，成为上市公司的新控股股东。此案例可以示意为图1-2。

在这个案例里，同样是上市公司换股收购资产，但由于A的体量太大，甲所获得的股份对价过多，使得甲获得了上市公司B的控制权。这样，就不再是企业A“卖身”上市，而是甲实现了将其拥有的企业A借壳上市。这个交易，一般也被称为“反向收购”，因为它看似是上市公司收购资产，但其实是上市公司控制权变更，上市公司被他人收购了。“反向收购”是借壳上市的常见形式。

从这个案例可以看出，区分“卖身”上市还是借壳上市，不在于交易的法律形式（法律形式都是上市公司换股收购资产），而在于经济实质。

下面具体分析一个“卖身”上市的实例。这也是中国A股历史上第一单“卖身上市”（联银通科技“卖身”上市），同时也是A股上市公司第一单换股收购资产（东华合创换股收购联银通科技）。此案例可示意为图1-3。

东华合创（现名东华软件，是中小企业板上市公司）以定向发行股份为支付对价（换股收购）收购秦劳等五名自然人所持有的联银通科技100%股权。交易完成后秦劳等成为东华合创的股东，联银通科技成为东华合创的全资子公司。

联银通科技100%股权的定价：根据《资产评估报告》，评估值为29910.42万元，交易双方参照该评估结果确定交易价格为28895.04万元。

定向发行股份的定价原则：按定价基准日（2007年8月23日）前20个交易日股票交易均价确定为每股22.86元。

交易前后上市公司控股权不变：交易前，薛向东及其家族成员合计持有东华合创69.48%的股份，为公司实际控制人。交易完成后，薛向东及其家族成员合计持有东华合创63.30%的股份，仍为公司的实际控制人。

联银通科技股东就联银通科技2007～2009年所实现的净利润做出承诺：2007年净利润不低于3000万元；2008年和2009年净利润分别比上一年增长不低于20%。

若上述业绩承诺未能实现，联银通科技股东同意在次年将其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东，赠送的股份总数按照以下公式计算：

赠送股份总数=[（当年承诺的净利润-当年实际实现的净利润）/当年承诺的净利润]×本次认购股份总数

（二）为何“卖掉”是一个选择

“卖身”上市虽然实现了资产的证券化，但毕竟丧失了对原有资产的控制权。那么，为何要选择“卖身”上市呢？

1．从利益角度考虑，有可能实现资产方与上市公司的“双赢”

资本市场上有句俗语：没有不卖的东西，只有不卖的价格。也就是说，对于资本市场上的标的而言，只要利益合适，卖掉就可以成为选择。

对于标的方的股东而言，将资产“卖身”上市可能有巨大的财富效应，包括两方面：其一，出售时的估值增值；其二，换成上市公司股权后的股权增值。

这也就是说，在出售资产时，一般以市盈率估值，相较资产的净资产值，通常有很大的增值。而换取上市公司股权时，是以上市公司交易时的股价为基础进行折算的。如果上市公司未来的股价表现良好，相较交易时的价格大幅上涨，那么还可以获得股价增值。

还是以前面的案例为例进行说明。A企业净利润5000万元，其净资产为1亿元，按照10倍市盈率估值，交易价格是5亿元，那么此时的甲的资产增值是4亿元。换股价格是上市公司B当时的市价20元，获得2500万股。上市公司B的市值是20亿元，其净利润是5000万元，则市盈率是40倍。交易后，上市公司净利润增加到1亿元，假设还是40倍市盈率，则上市公司市值上涨到40亿元，按照1.25亿股计算，每股股价为32元。那么甲持有的2500万股则价值达到8亿元，相比5亿元又增值3亿元。如果将来上市公司B业绩持续上涨，股价也继续上涨，则甲所获得的股价增值会更多。

这里需要提醒的是，正是因为“卖身”上市的增值空间来自两块（与现金出售时仅有出售时的增值不同），在选择“卖身”对象时，不仅要考虑其出价，更要考虑上市公司换股价格的合理性、上市公司本身的基本面情况及未来的发展空间。这些决定了“卖身”上市后所获得的上市公司股权的价值及后续增值空间。

2．解决创业者接班问题

对于部分民营企业而言，随着创始人年龄增长，如果没有儿女或者儿女不愿意接班，将企业出售给上市公司就是一个好的选择。

3．创业者本身创业目的的多样化

随着市场经济的发展，除了原有的一批不愿意将控制权与经营权分离的老一辈创业者之外，也有很多企业家思想逐渐转化，甚至出现了职业创业者，其创业目的就是将来出售企业。

4．PE（私募股权基金）等的介入、对赌等条款的约束

越来越多的企业在成长过程中获得了VC（风险投资机构）、PE（私募股权基金）的资金支持。对于VC, PE而言，有着明确的“退出”要求，甚至通过对赌条款等对退出时间进行了约定。在这种情况下，除了IPO上市，通过换取上市公司股权的方式退出也是一种重要途径。

5．IPO市场的不确定性

A股资本市场仍然实施严格的核准制审核，且审核结果与时间具有重大的不确定性。在不能或者不愿意IPO的情况下，以“卖身”上市方式实现资产的证券化是一个选择。

6．获取上市公司的资源支持

对于部分企业家而言，将企业出售给上市公司，虽然丧失了对企业的控制权，但有可能获得上市公司的资源支持，包括资金、管理、供应链以及销售渠道等，而且也可能通过协议等方式继续保留自身对资产一定程度上的经营权。因此，在独占小饼还是超大饼中占一块的抉择中，有可能选择后者。