第二节 上市的约束与中国特色的上市“成本”

这里谈的是约束，而非通常情况下与“好处”相对应的“坏处”。原因在于，上市本身其实并没有多大坏处，只是要受到一些拘束，而且从长远讲，这些约束也可能具有一定的价值。

例如，上市或许会影响企业决策的效率，但这有助于保证决策的安全性。当一个企业从创业期开始走向百年老店时，这些机制至关重要。又如，上市也许会让你觉得信息披露烦琐甚至有商业秘密泄露的风险，但也有利于传递投资故事，赢得公众信赖，从而有助于提升市值。

经常有人把上市说成“万恶之源”，其要么是在开玩笑，要么就只能理解为“入戏”太深，揣着明白装糊涂了。

一、上市对拟上市企业的约束

1．必须建立规范的公司治理结构

根据规范法人治理结构的要求，需要规范“三会”运作、增设独立董事，重大决策须履行一定程序。规范公司治理在降低决策风险的同时，也可能增加决策成本，降低决策效率。

2．公司运作行为必须规范

上市公司须建立规范的内控制度，包括但不限于在财务、税务、员工社会保障以及环保等方面严格执行公司相关规定。原有的非上市企业可能存在的“灰色空间”丧失，在长远利好公司发展的同时，可能增加公司运行成本。

3．严格和持续的信息披露

上市公司必须严格遵守相关规则指引，真实、准确、完整地披露信息。信息披露的严格可能增加公司的成本，还可能影响公司的竞争力。

4．公司面临的经营压力会增加

上市公司可能面临来自机构投资者和中小股东对于业绩增长和股价表现的压力。

二、上市对拟上市企业大股东的约束

1．控制力度下降

控股股东及实际控制人对公司的控制力可能下降，受到的约束增加，必须遵守相关行为指引，依照法律法规以及上市公司章程的规定参与公司治理与决策，善意行使股东权利，严格履行其做出的各项承诺。

2．控股股东及实际控制人不得侵害上市公司及其他股东的利益

控股股东及实际控制人不得侵害上市公司利益，不得滥用权力，通过关联交易、利润分配、资产重组以及对外投资等方式损害上市公司及其他股东的利益。

公司一旦上市，便成为公众公司。上市公司大股东不能再将公众公司视为自己的私产，就像不能在街上随便拿公共设施一样。境外上市公司这样的案例很多。例如，香港上市公司创维数码（0751）前董事局主席黄宏生2006年因为侵占上市公司约5100万元利益被香港法院以串谋盗窃及诈骗等4项罪名判监禁6年。

内地《刑法》经修正后也有类似的规定。《中华人民共和国刑法修正案（六）》（2006年6月29日）、《关于经济犯罪案件追诉标准的补充规定》（2008年3月5日）设定有“背信损害上市公司利益罪”，其规定：

上市公司的董事、监事和高级管理人员违背对公司的忠实义务，利用职务便利，操纵上市公司从事损害上市公司利益的行为，以及上市公司的控股股东或实际控制人，指使上市公司的董事、监事和高级管理人员实施损害上市公司利益的行为，涉嫌下列情形之一的，应予追诉：①无偿向其他单位或个人提供资金、商品、服务或者其他资产，致使公司直接经济损失数额在150万元以上的；②以明显不公平的条件，提供或者接受资金、商品、服务或者其他资产，致使公司直接经济损失数额在150万元以上的；③向明显不具有清偿能力的单位或者个人提供资金、商品、服务或者其他资产，致使公司直接经济损失数额在150万元以上的；④为明显不具有清偿能力的单位或者个人提供担保，或者无正当理由为其他单位或者个人提供担保，致使公司直接经济损失数额在150万元以上的；⑤无正当理由放弃债权、承担债务，致使公司直接经济损失数额在150万元以上的……

3．控股股东及实际控制人不得利用其身份上的便利进行证券违法行为

控股股东及实际控制人不得利用其身份上的便利进行内幕交易或者操纵市场等证券市场违法行为。

三、中国特色的上市“成本”

这里的上市仅指首次公开发行上市。就目前A股IPO的发行审核制度而言，在审核环节进行实质性审核，在发行环节设定发行价格上限，这些中国特色的“制度”加上长期形成的一些审核惯例，导致在A股进行IPO需要付出一些具有中国特色的特殊“成本”。

（一）时间、机会成本

一方面是发行审核节奏与用时不确定，是否能够通过审核不确定；另一方面是在审核期内股权转让、增资扩股、并购重组等均受限，可能严重影响业务发展机会。这是一项难以量化的巨大成本。此外，拟发行人为了迎合审核，也可能被迫或者主动放弃商业模式更新与迭代的机会。

这是因为，A股IPO发行条件之一是股权清晰，通常要求申报发行申请后，企业的股权结构不能发生变动。这样就限制了发行人在审核期间进行股权融资。A股IPO另一个重要的发行条件是要求发行人三年内主营业务不能发生重大变化（创业板要求两年）。这里的变化既包括质的变化（变化行业），也包括量的变化（并购重组）。监管部门的窗口指导指出，如果发行人购买第三方资产超过发行人同类指标20%以上，就会被要求延长运行期限（除遵守原有的持续运行三年的要求之外，增加要求自该项收购交易完成之日起至少运行一年；如果达到50%以上，则要运行两年）。另外，发行条件里将发行人经营模式、产品或服务的品种结构发生重大变化视为可能影响持续经营能力的因素之一。

也就是说，只要上报了IPO申报材料，那么在证监会审核期间里，该企业不能进行股权融资、不能进行大的并购重组，基本只能依靠内生发展。在IPO排队企业众多、审核与发行进度不正常的时期（例如2012～2014年申报的企业普遍需要历时三年以上），这一情况可能对企业的发展带来重大影响。2014年5月9日证监会新闻发言人也指出：“此前证监会曾提醒新申报企业综合判断审核进程和企业成本等情况，审慎选择申报时间。”

此等状况在2017年得到很大缓解。以2017年年底的情况看，审核速度是最近五年以来最快的时期，发行人正常情况下能够在一年以内的时间完成从申报到发行的全过程。

（二）发行价格抑制带来的股本摊薄成本

当前A股IPO发行价格的上限被限定为不超过发行前最后一个会计年度23倍的市盈率。而且，这个市盈率是考虑新发行股份之后的摊薄市盈率，也就是说，以发行价格上限除以发行前的股本，是低于23倍的。考虑到A股市场大部分行业的二级市场估值还是偏高，且消除A股IPO发行的“管制溢价”还需要一定时间，普遍认为这一发行价格上限的设定压低了发行价格。无风险的新股申购、上市后的连续涨停也证明了这一点。

监管层对发行价格上限的设定，实际是让发行人让利于市场，以获取市场和社会对于IPO加速发行的更大公约数理解和支持。

（三）“过度”审核带来的商业秘密、客户渠道损耗

股票发行审核须进行详细的信息披露，这本来是正常的事。成熟市场也一样。但由于当前A股IPO审核仍然是事前审核，为了抑制造假行为的发生，审核中对于财务核查的要求越来越高，包括对于财务信息的披露程度要求越详细，对供应商、采购商的核查也越来越烦琐。

例如，在实践中，为了防止利用关联方输送利润，设计“假”的“真交易”，对客户股权结构、关联关系等的详尽核查就可能让客户反感，特别是海外客户更是难以理解。

这些均构成了当前A股IPO上市的特殊“成本”。考虑到目前IPO是新旧两种游戏方式的过渡融合期和最后的“套利期”，对于多数企业，特别是传统行业企业而言，抓住这最后的机会，仍然是利远远大于弊的。