第二节 现代资本结构理论

财务学家通常以20世纪50年代中期为分水岭，将之前的资本结构理论称为传统理论，将之后的资本结构理论称为现代理论。又以20世纪70年代中期为分界线，将之前的现代资本结构理论称为旧理论，将之后的现代资本结构理论称为新理论。如表2-6所示。

一 传统资本结构理论

1952年，大卫·杜兰特（David Durand）在美国国家经济研究局召开的“企业理财研究学术会议”发表《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》，系统总结了资本结构的三种理论，称为传统资本结构理论。

（一）净收益理论

净收益（net income, NI）理论认为，负债可以降低企业平均资本成本，且负债比率越高，平均资本成本越低，企业价值越大。其主要原因是：债务成本和股权成本均不受财务杠杆影响，而债务成本低于股权成本，随着负债比率的上升，平均资本成本会随之降低。

净收益理论下的平均资本成本表达式为：

式中：KB为债务成本，KE为股权成本，KW为平均资本成本，V为企业价值。

净收益理论下的平均资本成本与企业价值的关系，如图2-8所示。

（二）净营业收益理论

净营业收益理论（net income, NI）认为，负债不会改变企业平均资本成本，因而不会改变企业价值。其主要原因是：随着负债比率的提高，即使债务成本不变，股权成本也会随之提高；当股权成本增加的部分正好抵消负债带来的抵税利益，平均资本成本不变，企业价值不变。因此，资本结构与企业价值无关，决定企业价值的是其净营业收益。

净营业收益理论下的资本成本表达式为：

净营业收益理论下的资本成本与企业价值的关系，如图2-9所示。

按照净营业收益理论推论，企业不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。可见，净营业收益理论与净收益理论完全相反。

（三）折中理论

折中理论介于净收益理论和净营业收益理论之间。它认为，在一定范围内，负债尽管会引起股权成本上升，但不会完全抵消负债的抵税利益，从而企业平均资本成本下降，企业价值增大；若超过这一范围，股权成本的上升会超过负债的抵税利益，且债务成本也随之上升，与股权成本上升共同发生作用，从而企业平均资本成本上升，企业价值减小。

折中理论可以用图2-10描述。平均资本成本从下降转化为上升的转折点，是平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。

二 现代资本结构理论的化身：MM理论

1958年，美国学者莫迪格里亚尼（Modigliani）与米勒（Miller）在《美国经济评论》发表《资本成本、公司财务和投资理论》，提出两个基本定理，即MM理论。它的问世，开辟了现代资本结构理论先河，是资本结构理论发展史上最重要的里程碑。因此，MM理论具有划时代的意义，是现代资本结构理论的先驱。

MM理论建立在完善资本市场的假设基础上，其主要内容有：第一，企业经营风险用EBIT的标准差来衡量，具有相同经营风险的企业属于同一风险等级；第二，投资者（无论是现存的还是潜在的）对企业未来EBIT的估计完全相同，即投资者对企业未来的收益及其风险的预期基本一致；第三，资本市场是有效的，股票和债券的交易没有交易成本，投资者可以与被投资企业一样以同等利率获取借款；第四，无论举债多少，企业和个人的负债利率相同，且所有负债利率均为无风险利率，故企业没有破产成本；第五，投资者预期的EBIT不变，即企业的增长率为0，从而企业所有现金流量（包括债息）均为永续年金。

MM理论分为无税的MM模型与有税的MM模型。

（一）不存在企业所得税的MM模型

1958年出现的MM理论是一个无税模型，是MM理论的雏形。该模型最大贡献是首次清晰揭示了资本结构、资本成本与企业价值之间的联系。

命题Ⅰ：企业价值独立于资本结构，不受财务杠杆B/E的影响。

计算式为：

VL=VU

式中：VL=EL+B=EBIT/KW, VU=EU=EBIT/KEU。其中，VL为负债企业的价值，VU为无负债企业的价值，EBIT为预期息税前利润（每年不变且永续）, KW为负债企业的平均资本成本，KEU为无负债企业的股权成本。

也就是说，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，或者说，无论是否负债以及负债多少，企业价值与资本结构（是否有无财务杠杆）无关。

可见，企业价值与资产负债表左方的真实资产有关，由实际资产收益EBIT决定；至于这种真实资产如何取得，无关紧要，与资产负债表右方的资本结构无关。即无论企业是否负债，加权平均资本成本KW不变，企业价值唯一取决于EBIT。

无论企业是否负债，综合资本成本将保持不变，公司价值仅由预期收益所决定，即全部预期收益（永续）按照与企业风险等级相同的必要报酬率所结算的现值。无论债务多少，负债企业的综合资本成本都等于风险等级相同的无负债企业的权益资本成本。公司综合资本成本与其资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。

命题Ⅱ：负债企业的股权成本等于无负债企业的股权成本加上风险报酬。计算式为：

KEL=KEU+（KEU-Kb）B/EL

式中：KEL为负债企业的股权成本，KEU为无负债企业的股权成本，B为负债企业的债务市场价值，EL为负债企业的股权市场价值，Kb为税前债务成本（KB为税后债务成本）。

既然平均资本成本不变，随着负债比率的上升，负债企业的股权成本会随着财务杠杆的提高而上升，主要原因是风险溢价与财务杠杆（B/EL）呈正相关。

命题Ⅰ和命题Ⅱ综合表明：负债的利益（资本成本低）恰好被股权成本的上升所抵消，即使负债增多，企业价值不变，即平均资本成本不变。

在这种情况下，可以得出一个结论：IRR≥KW=KEU。

无税条件下的MM理论的两个命题说明了财务杠杆的改变并不能改变企业价值，原因是以低成本债务得到的杠杆收益被股权成本的增加所抵消，最终使负债企业与无负债企业的综合资本成本相等。因此，企业价值与资本结构无关。

【例2-12】 设两个企业无所得税，资本总额均为20000万元，从现在起每年息税前利润均为4000万元。一个是无负债企业U，其股权成本为10%，另一个是无负债企业L，债务占40%，利率为6%。其有关资料如表2-7所示。

解

无债企业：

股权成本KEU=10%，企业资本成本KW=10%

VU=EU=EBIT÷KEU=EBIT÷KW=4000÷10% =40000（万元）

有债企业：

EL=（EBIT -I）÷KEL=（4000-480）÷ 12.67% =3520÷12.67% =27782（万元）

VL=VU=EBIT÷KW=4000÷10% =40000（万元）

（二）存在企业所得税的MM模型

1963年，莫迪格里亚尼和米勒再次合作发表《公司所得税和资本成本：一项修正》，取消无税的假设。

命题Ⅰ：负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税性抵免收益（税盾效应）的现值。计算式为：

VL=VU+PV（B×T）

式中：VU=EU=EBIT（1-T）÷KEU, B为企业的债务数量，T为企业所得税税率。

1963年，无税MM理论模型得到修正，将公司所得税的影响因素引入模型，从而得出了有公司税的MM理论的结论：由于受公司所得税的影响，尽管权益资金成本会随负债比率的提高而上升，但上升速度却慢于负债比率的提高，所以在所得税法允许债务利息费用税前扣除时，负债越多，即资本结构中负债比率越高，综合资本成本越低，公司收益乃至公司价值越高。

命题Ⅱ：负债企业的股权成本等于同一风险等级的无负债企业的股权成本加上风险报酬。该风险报酬的多寡视财务杠杆与企业所得税税率而定。计算式为：

KEL=KEU+（KEU-Kb）（1-T）B/EL

无负债企业：KW=KEU=EBIT（1-T）÷EU

负债企业：KW=Kb×（1-T）×B/V+KEL×E/V=KEU（1-T×B/V）

命题Ⅰ和命题Ⅱ综合表明：由于负债利息可以抵税，随着负债比率的提高，企业价值增大。也说明负债企业价值大于无负债企业价值，且负债比率越高，差额越大。由于（1-T）小于1，考虑公司所得税后，尽管股权成本会随负债比率的提高而上升，但其上升速率比未考虑公司所得税时要慢。

在这种情况下，我们得出一个结论：IRR≥KW=KEU（1-T×B/V）

【例2-13】 设两个企业的所得税税率均为25%，资本总额均为20000万元，从现在起每年息税前利润均为4000万元。一个是无负债企业U，其股权成本为10%，另一个是无负债企业L，债务占40%，利率为6%。其有关资料如表2-8所示。

解

无债企业：

股权成本KEU=10%，企业资本成本KW=10%

VU=EU=EBIT（1-T）÷KEU=EBIT（1-T）÷KW=4000×（1-25%）÷ 10% =30000（万元）

有债企业：

或者：

KW=KEU（1-T×B/V）=10%×（1-25%× 0.4）=9%

EL=（EBIT-I）（1-T）÷KEL=（4000-480）×（1-25%）÷ 12% =2640÷12% =22000（万元）

VL=VU+PV（B×T）=30000+8000×25% =32000（万元）

三 现代资本结构理论的重大突破：权衡理论

20世纪60年代，一些学者沿着MM理论假设条件，对公司资本结构展开了进一步研究，大体形成两大流派：一是破产成本主义；二是税差学说。

（一）破产成本主义

MM理论的假设条件在现实中并不存在。事实上，负债成本会随着负债比率提高而上升。当负债比率达到某一程度时，息税前利润下降，企业破产的概率增加，需要承担相应的金融性困境成本（financial distress cost, FDC）。金融性困境成本分为直接成本和间接成本。前者是指现金形式的资产流出，如法律成本和管理成本，占比小；后者是指往往与公司的非金融利益攸关者有关，占比大。一般而言，间接成本可能高的行业分布在：一是将来要提供产品服务，如汽车、电脑企业；二是产品质量非常重要，但无法凭借简单观察进行判断，如药品企业；三是需要雇员和供应商投入特殊资本或培训。

由于金融性困境成本的存在，企业筹资不能全部由负债解决；同时，负债筹资能够给企业带来一定节税性抵免收益（税盾效应）。为此，梅耶斯和罗比切克（Myers and Robichek, 1966）建立了一个在负债的节税性抵免收益和金融性困境成本之间进行权衡的模型，即负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税性抵免收益，再减去负债的金融性困境成本，其计算式为：

VL=VU+PV（B×T）-PV（FDC）

式中：VL为既有节税性抵免收益也有金融性困境成本的企业价值，VU为无负债企业的价值，B×T为节税性抵免收益，FDC 为金融性困境成本。

根据MM理论，在存在企业所得税的情况下，企业负债越多，可以获得的节税性抵免收益越大。但该理论没有注意，随着负债比率的提高，金融性风险在加大，金融性困境成本在上升，这些额外风险和成本会影响公司价值，不得不加以考虑。如图2-11所示。

VL由三条曲线叠加而成：一是无负债企业的价值曲线VU；二是节税性抵免收益的现值曲线 PV（B×T）；三是金融性困境成本的现值曲线PV（FDC）。

随着负债比率的上升，VL开始随之上升，达到一定点时，VL达到最大，随后开始下降。当负债比率未超过B1点时，金融性困境成本不明显；当负债比率达到B1点时，金融性困境成本开始显得重要，节税性抵免收益开始被金融性困境成本抵消；当负债比率达到B2点时，边际节税性抵免收益恰好等于边际金融性困境成本，公司价值最大，达到最佳资本结构；当负债比率超过B2点后，金融性困境成本大于节税性抵免收益，导致公司价值下降。

（1）最大点前，节税性抵免收益的上升速度大于金融性困境成本抵消节税性抵免收益上升速度，即第一效应大于第二效应；

（2）最大点上，节税性抵免收益的上升速度等于金融性困境成本抵消节税性抵免收益的上升速度，即第一效应等于第二效应；

（3）最大点后，节税性抵免收益的上升速度小于金融性困境成本抵消节税性抵免收益的上升速度，即第一效应小于第二效应。

（二）税差学说

MM模型认为，负债可以带来节税性抵免收益；金融性困境模型和代理成本模型认为，负债分别会带来金融性困境成本和代理成本，这些或有额外成本对节税性抵免收益是一个抵消，而税差学派认为税收差异对资本结构产生影响。

法拉和塞尔文（Farrar and Selwyn, 1967）将美国税制结构分为四类：一是同时不存在个人所得税和企业所得税。在这种情况下，若没有交易成本，个人债务和企业债务可以随意地互换，税收不会影响企业资本结构。这个结论与无税MM模型相同。二是存在企业所得税，但不存在个人所得税。在这种情况下，利息要税前扣除，个人债务和企业债务不再完全可以互换，企业应当充分利用金融性杠杆和税盾效应。这个结论与有税MM模型相同。三是存在个人所得税（红利税和资本利得税），但不存在企业所得税。这种情况与现实的差距过大。四是既存在企业所得税，也存在个人所得税（红利税和资本利得税）。这种情况最接近现实。在这种情况下，企业收益可以通过三个渠道转化为个人收益：第一，发放现金股利，投资者缴纳红利税；第二，回购公司股票，投资者立马实现资本利得并缴纳资本利得税；第三，发放股票股利，投资者推后实现资本利得并缴纳资本利得税。如果资本利得税增加速度低于红利税的增加速度，企业负债对个人负债的优势就会逐渐消失。

（三）同时存在公司所得税和个人所得税的米勒模型

1977年，米勒在税差学派的研究基础上，单独发表《债务与税收》，建立了一个包括企业所得税和个人所得税的经典市场均衡模型。其基本命题是：负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上负债的税盾效应。

VL=VU+PV｛B×［1-（1-T）（1-TE）÷（1-TB）］｝

VU=EU=EBIT（1-T）（1-TE）÷KEU

式中：TE、TB分别为股东的个人所得税税率和债权人的个人所得税税率。

个人所得税的存在，在一定程度上影响企业负债的税盾效应。常见的情形是：

（1）当TE＜TB，因1-（1-T）（1-TE）÷（1-TB）＜T，则VL＜VU+PV（B·T），说明有负债公司因使用金融性杠杆而获得的税盾效应小；此时，个人所得税的作用，有负债公司要高于无负债公司。

（2）当TE＞TB，因1-（1-T）（1-TE）÷（1-TB）＞T，则VL＞VU+PV（B·T），说明有负债公司因使用金融性杠杆而获得的税盾效应大。

特别情形是：

（1）当T=TE=TB=0，则VL=VU，为典型的无税模型；

当（1-T）（1-TE）=1-TB，则VL=VU，为变相的无税模型。

（2）当TE=TB=0，则VL=VU+PV（B×T），为典型的有税模型；

当TE=TB，则VL=VU+PV（B×T），为变相的有税模型。只要股东的个人所得税税率等于债权人的个人所得税税率，个人所得税的引入不会影响企业资本结构。

此后，资本结构理论可谓百家争鸣，如代理理论、啄食次序理论和信号传递理论等。这些资本结构理论对企业筹资决策具有重要参考价值，指导筹资决策行为。但是，应当指出的是，由于筹资活动和外部环境的复杂性，仍然难以准确显示存在于财务杠杆、每股收益、资本成本和企业价值之间的关系。因此，在一定程度上，筹资决策需要依靠有关人员的经验推理和主观判断。

四 现代资本结构理论的最新发展

20世纪70年代以来，资本结构研究吸收了信息不对称理论和博弈论的营养，以所有者与经营者的相互作用为出发点，从对公司价值的影响角度，提出了两大分支：一是信号理论；二是代理理论。

（一）信号理论

1．信号传递理论

信号传递理论探讨的是在信息不对称的条件下，企业选择何种方式向市场传递企业价值信息。利兰和派尔（Leland and Pyle, 1977）最早将信息不对称理论引入资本结构研究，认为在信息不对称的情况下，为了投资项目的顺利进行，借贷双方就必须进行信息的交流，而这种信息交流可以通过信号的传递来实现。当掌握了内幕消息的企业家对需要融资的项目投资进行投资时，那么他们进行投资的意愿就可以作为投资项目质量好坏的信号，即该投资项目是否具有较强的可行性。

通过对信号模型分析，利兰和派尔得出以下结论：

（1）投资项目可行的标志是投资项目的真实市价大于成本。

（2）无论投资项目的信号价值有多大，投资项目本身风险的增加或企业家对风险厌恶程度的增加都会减少均衡状态下企业家在投资项目中的权益比例。

（3）企业家的预期效用与风险大小呈正相关，与相关投资项目的信号水平无关。

（4）在给定投资项目下，债务的最优水平与项目的风险呈负相关。

2．啄食次序理论

完美市场在现实生活中是不存在的。啄食次序理论（Pecking Order Theory），也称筹资优序理论，放宽了MM理论完全信息假定，以非对称信息和交易成本存在为前提，得出不论是内源性筹资还是外源性筹资都会给企业带来一定损失，例如内源性筹资会传递企业经营的负面信息，外源性筹资会产生不必要的成本费用，因此，企业一般要按照内源性筹资、债务筹资、股权筹资的先后顺序进行筹资。

由于信息不对称的存在，与公司管理者相比，投资者掌握的公司资产价值的信息并不充分，因此，公司股票价格往往会被市场错误报出。当公司需要通过发行股票来为新项目筹资时，与原有投资者相比，定价过低，会使新的投资者获得更多的利益，这时，企业可能放弃净现值大于零的投资项目，从而出现投资不足的问题。因此，当企业资金不足时，公司会优先考虑低风险的证券，例如债券，最后才会考虑股权筹资。

啄食次序理论的结论主要有：

（1）企业更倾向于内源性筹资；

（2）外源性筹资的变化可以通过企业净现金流量的变化体现出来；

（3）企业进行外源性筹资时，要遵循先债务后股权的原则；

（4）债务比率是企业对外源性筹资累计需求的反应。

啄食次序理论为企业实际筹资行为提供了一种合理顺序。从国外企业筹资实践来看，内源性筹资的比例大幅度增加，在外源性筹资中，股权筹资的比例逐步萎缩甚至出现负增长，占据主导地位的依旧是债务筹资。

3．机会窗口理论

机会窗口是指资本市场中存在的一种公司股价被错误估计的时机，公司可以相机选择股价高估时增发新股，股价低估时回购旧股，从而获得超额收益。Myers和Majluf（1984）认为，市场投资者与公司经营者之间存在信息不对称，且企业经营者筹资决策出发点是在册股东的利益，只有当公司股价被高估时，公司经营者才会考虑增发新股（股权筹资），同时，理性的市场投资者也会做出这样的判断。因此，一旦公司宣告增发新股，就等于向投资者发出了公司股价被高估的信号，投资者会据此修正其预期判断，这样公司股价在公告日会不可避免地下降，引起价格负效应。不过，市场投资者并非完全理性的，尽管按照不对称信息理论，增发新股公告作为利空信息会使股价下降，但非理性的市场投资者对这种不利信号的反应可能是不足的，会导致增发新股时公司股价仍然被高估。当然，公司股价不能长期偏离其实际价值，长期处于股价被高估状态，增发后投资者会根据公司经营活动发出的各种信号不断地修正其估计，因此，增发新股后公司收益率在很长时间内会下降，即长期收益率走低。

总之，机会窗口理论突破了传统金融学有效资本市场的有关假设，从信息不对称出发，认为公司有能力发行定价过高的股票，以此获得超额收益。公司经营者选择增发新股窗口的结果表现为增发前的股价上升、增发公告日的价格负效应、增发后则长期业绩不佳。

机会窗口理论认为，公司筹资决策随着债务与股权价值相对变化而变化，筹资顺序也会调整，其筹资顺序为：

（1）在正常情况下，内源性筹资→债券筹资→外源性股权筹资

（2）当股权便宜时，内源性筹资→外源性股权筹资→债券筹资

（3）当股权异常便宜时，外源性股权筹资→内源性筹资→债券筹资

（4）当债务便宜时，债券筹资→内源性筹资→外源性股权筹资

（二）代理理论

1．代理成本理论

在不同筹资方式（股权筹资和债权筹资）下，由于信息不对称，股东、债权人和经营者利益冲突所付出的各种代价。这里主要是指股东对债权人的代理成本。债权人担心股东会投资高风险项目而将风险转嫁给自己，在提供贷款时，或要求较高利率，或在借款合同中加入许多限制性条款。前者直接增加资本成本，后者增加债权人的监督成本。同时，公司使用资本的灵活性降低，也会付出代价。

财务困境的发生放大了股东与债权人的利益冲突，增加了代理成本。此外，股东采取投资于高风险项目、投资不足和转移财富等手段，侵害债权人的利益。

后来将破产成本进一步扩展到代理成本。

VL=VU+PV（B×T）-PV（FDC+AC）

2．财务契约理论

传统资本结构理论研究假定各种筹资契约是固定的，契约双方均没有办法将它的形式改变，但这一假设条件与现实存在很大的差距。对于企业各利益主体筹资过程中的行为，传统理论并不能给予合理的解释，因而，人们开始将原有的研究进行改进，转向了一个新的方向，即改变筹资契约形式的不变性，研究如何设计一种筹资契约来实现最优的资本结构与财务治理。

财务契约论的核心问题是解决股东和债权人之间的冲突，最早提出该理论的是Smith和Warner（1979）。他们认为，提高企业总价值的关键是控制债权人和股东之间的冲突，因此财务契约论可以发挥有效的作用。

按照财务契约理论的观点，在企业中契约的订立和执行都是有交易成本的。股东和债权人之间存在强烈的利益冲突，因此，企业不具有共同的企业价值最大化的目标。该理论的提出隐含了两层假设：第一，假设企业引进风险债务肯定是有利可图的，因而存在一个最优资本结构问题；第二，假设财务契约可以对风险债务施加控制，所以存在最优财务契约的问题。契约理论所要解决的关键性问题是如何设计一组契约来缓解企业内不同利益主体之间的冲突。在融资问题上，各方的利益主要是通过合理的财务契约设计来实现均衡。

从财务契约理论思路看：一方面，债务融资的企业要能够解决股东因自身资源不足而难以把握有利可图的投资机会的处境；另一方面，财务契约要能够给债权人提供规避财务风险的帮助。契约理论的支持者最后得出以下结论：财务契约减少了企业内债权人和股东之间的利益冲突和代理成本，实现了“双赢”。

3．公司治理理论

公司治理结构规定着企业内部各利益集团之间的关系，特别是通过有形和无形合同对剩余索取权和控制权进行分配，达到影响企业家和资本家关系的目的。公司治理是一种通过监督管理者，防止管理者行使机会主义，能够在代理成本最小化情况下，保证投资者能从其投资中得到应有收益并实现企业价值最大化的机制设计。

公司治理结构学派主要讨论的是股东和管理者之间的冲突所引发的代理成本问题，并将管理者控制企业所有权对资本结构的影响进行了解释。由于股东和债权人有着不同的利益目标，因此管理者出于对自身利益的考虑可能不会从股东利益最大化角度出发，这使得对管理者进行监督显得格外重要。而监督最有效的工具则是债务，债务为股东从管理者那里获得企业各个方面的信息提供了法律保障，并可以通过获得的信息来进行决策。

无论投资者是否要求企业破产，管理者总是希望公司可以继续经营下去。投资者和债权人通过债务这个介质，可以强迫资金匮乏的企业破产清算，通过这样来缓解当下的问题。投资者为了获得这样的目标必然会产生一部分的成本费用。因此，该理论主要代表人物Harriss和Raviv认为，最优资本结构出现在破产决策与信息成本之间的均衡。

五 现代资本结构理论的另一分支：股利理论

股利是指股份有限公司发放给股东的投资报酬。股利理论主要研究两个问题：股利支付对股东财富是否会产生影响；若有影响，股利支付是如何影响的。

股利政策是指公司在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，对于提取了各种公积金后的未分配利润如何进行分配而采取的基本态度和方针政策。公司廉价的资金来源于合理的股利政策；此外公司的股价也受股利政策的影响。股利政策之所以引起理论界和实务界的广泛关注不仅因为它与股东的利益息息相关，而且对公司的融资政策、资本结构、管理层的监督以及公司的持续发展都会产生影响。

股利政策的研究经历了漫长的过程，从起初的古典政策理论到具有开拓性的MM股利无关论，再到对MM理论假设不断放宽的现代股利政策理论，主要研究成果包括了“一鸟在手”理论、税差理论、信号传递理论和代理成本理论。其研究的方向也从股票价格是否受股利政策的影响逐步转移到股利政策是通过怎样的方式来影响股票价格。股利政策的核心问题是：确定股利和留存收益的合理比例。

（一）传统股利理论：股利无关论、股利有关论

1．股利无关论：MM理论

股利无关理论即MM股利无关论，代表人物是Miller和Modigliani。该理论的一个重要假设条件是存在“完美的资本市场”。在这样的市场中，假设企业的投资和融资决策都已经确定，不受股利支付行为影响。投资者是理性的并可以自由选择现金股利和自制股利，当公司需要额外的资金进行投资时，可以无成本无限制地从市场筹集，不需缴纳企业所得税，基于严密的完美市场假设，股利政策不会对企业的价值或股价产生任何影响。一个公司的股价完全取决于其投资决策所确定的获利能力和风险组合，与公司的利润分配政策无关。

Miller和Modigliani提出的股利无关论，主要有以下假设：

（1）投资者理性；

（2）不存在公司所得税；

（3）公司具有既定的投融资政策；

（4）股利政策不受股利政策及财务杠杆的影响。

在这些严密假设的基础上，MM阐述了三个重要的观点：

（1）企业价值完全由投资决定；

（2）企业不论采取何种比例的融资政策，企业价值都不受股利支付方式的影响；

（3）公司价值取决于未来的盈利能力、投资政策和公司价值，与股利政策无关。

2．股利有关论：“在手之鸟”论和税差论

（1）“在手之鸟”论。“在手之鸟”理论又称为右派理论，源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。该理论是流行最广泛和最持久的股利理论，最初表现形式是股利重要论，后经威廉姆斯（Willianms）、林特纳（Lintner）、华特（Walter）和麦伦·戈登（Gordon）等发展为“在手之鸟”理论。该理论认为，由于股票价格具有波动性较大的特点，再加上投资者对风险的厌恶，因此投资者会偏好于现金股利，认为其比留存收益再投资带来的收益更为可靠，因此公司需要定期向股东支付较高的股利。“在手之鸟”理论认为，公司经营具有很大的不确定性，那么投资者通过留存收益再投资获得的资本利得也具有很大的不确定性，再加上随着时间的推移投资风险进一步增大，因此，投资者偏好红利，且公司支付的股利越多，投资者承担的风险也就越小，他们愿意接受较低的报酬率，从而降低企业平均资本成本，提高企业价值。

该理论表明：红利风险小于资本利得风险，股东出于对当前收入的偏好，赞成高股利政策。公司分配股利越多，公司市场价值越大。

（2）税差论。税差即红利税率高于资本利得的税率，税差理论就是放宽MM理论中无税收的假设得到的股利政策理论。一般情况下，股东收到的现金股利按普通收入征税，而资本利得使用的税率通常较低。此外，现金股利在发放时就需要纳税，而资本利得税可以递延到股票实际售出时才征收。因此，对于投资者来说股利收入的实际税率要高于资本利得的税率。

税差理论认为：第一，在不考虑股票交易成本的情况下，股利分配率越高，股东的股利收益纳税负担会越重，且远高于资本利得税负，股东一般倾向于低比率的股利支付政策，因此企业应采取低现金股利比率的分配政策。第二，若存在交易成本，甚至当股利收益税小于资本利得税与交易成本之和时，由于股东偏好定期取得股利收益，因此更乐意企业采用高现金股利支付率政策。

（二）现代股利理论

1．信号传递理论

信号传递理论主要代表人物是Modigliani、Miller和Rock，首先由Miller和Modigliani提出，并由Miller和Rock进一步完善，直到20世纪70年代末信号模型才真正有所发展。该理论进一步放宽完美市场假设，其基本思想是由于信息不对称的存在，逆向选择和道德风险问题不可避免，拥有信息优势和信息劣势的各方试图通过某种信号向对方传递自己掌握的真实信息。

在信息不对称条件下，公司通常通过三种信号模式向外界传递公司内部信息：一是利润宣告；二是股利宣告；三是筹资宣告。其中比较可信的是第二类信号模式。股利是管理层传递其掌握的企业内部信息的一种手段，管理层选择的现金股利政策在某种程度上传递了企业前景的信息，作为一个信号它可以影响甚至改变市场对企业未来盈余的预期。企业发放现金股利的水平隐含了企业未来的盈利水平，公司价值和现金流量将因这个积极的信号而得到重新评估，从而会引起股价的上涨。

信号传递模型的基本观点是企业可以通过对现金股利调整向市场传递有关公司未来发展前景的信息。现金股利的增加一般意味着企业未来业绩的增长，而减少则意味着业绩的下滑。这些理论在一定程度上可以解释企业倾向于将大量盈余作为现金股利发放的原因。

信号传递理论表明股利发放成为公司未来业绩的指示器，股利支付可以提高企业价值，给股东提供利好消息。

2．代理成本理论

MM理论假设企业形成过程中契约完全，公司经营者与股东之间的利益完全一致，经营者致力于股东财富最大化。进一步放宽该假设，可以发现在企业内部运作过程中存在不同利益集团。它们之间不可避免地存在目标冲突，代理问题的产生源于各集团对自身利益的维护。其中股东、管理层以及债权人之间的代理问题对企业的现金股利政策影响最大。

管理者和股东之间的代理问题在理论界备受关注。Jensen和Meckling提出，公司的管理层在具体经营活动中主要考虑如何实现自己的利益，而不是依照股东的委托行事，这就表明管理层存在过度投资和盲目扩张的动机。当企业存在多余现金时，管理层将会进行低效率的投资或并购，企业的价值将因此大受影响。股东为避免自身利益的损失，将对经理层的行为进行监督和约束，代理成本便由此产生，而股东越保守，代理成本就越高，对债权人就越有利，而对股东就越不利。因此，股东需要在这两者之间权衡利弊得失，而最优股利政策应该使代理成本和交易成本之和最小。

另一个代理问题存在于股东和债权人之间。股东可以通过缩减投资来增加现金股利或者直接举债支付现金股利，这样股东通过过度的现金股利对债权人财富进行掠夺。如果债权人未能获悉这种损害其利益行为的信息，企业的负债价值就会下降而权益市价则会上升，从而股东便将财富从债权人手中转移到自己手中。

该理论放宽了三者之间的利益完全一致，股利政策有利于减缓股东、债权人和经营者之间的目标冲突，减缓矛盾，降低代理成本，从而提高公司价值。