7.5 毛利率的问题及案例
毛利率是分析盈利能力的核心指标。毛利率异常，是经营异常或存在财务操纵的重要信号。
7.5.1 毛利率的主要问题
与毛利率相关的问题是发审会最常见的问题之一。毛利率问题可以归纳为偏离同行业毛利率、毛利率的下降趋势、分类毛利率异常差异、异常交易的毛利率等四大类，IPO公司在审核中主要涉及的具体问题如表7-17所示。
表7-17 IPO公司在审核中主要涉及的毛利率具体问题
7.5.1.1 偏离同行业毛利率
毛利率偏离同行业，主要包括远高于同行业水平、波动趋势与同行业不一致、远高于行业上下游的毛利率水平、与直接可比公司差异无合理解释等问题。毛利率偏离同行业，首先是业绩真实性的问题，远高于同行业的毛利率可能是存在财务操纵的信号；其次是会计核算准确性的问题，包括成本核算的完整性、收入确认与成本结转是否配比等；最后还存在高毛利是否具有持续性的问题。一般而言，在充分竞争的行业环境中，异常的高毛利率往往是难以持续的。
7.5.1.2 毛利率的下降趋势
较高的毛利率，代表公司具备良好的盈利能力，在行业中具有竞争优势。毛利率出现大幅度下降，往往说明行业环境、公司竞争策略或竞争优势出现了实质性的变化，公司的持续盈利能力存疑。
7.5.1.3 分类毛利率异常差异
除用行业和产品分类来进行毛利率分析之外，以业务模式、销售区域、项目或客户来分析毛利率也是常用的分类方法。从原则上，不同分类方式下的不同类别，其毛利率存在一定的差异是正常的，且不同类别的差异方向和差异幅度具有其内在的商业逻辑。如果方向和幅度存在明显异常的差异，则有可能是存在财务操纵的信号。
7.5.1.4 异常交易的毛利率
能够产生高毛利的异常交易，如果不能以合理的经营模式和商业逻辑作为支撑，则很可能是存在财务操纵的重要信号。
7.5.2 发审会案例分析
7.5.2.1 名雕装饰
1．基本情况
名雕装饰
（002830.SZ）主要从事住宅装饰业务，是一家面向中高端客户的、产业链最完整的家装及家居综合服务提供商。
公司于2016年6月通过证监会主板发审会审核，发审会上的毛利率问题：请发行人进一步说明报告期内主营业务毛利率高于同行业可比公司平均水平的合理性。
2．相关分析
公司选择了东易日盛（002713.SZ）、金螳螂、洪涛股份、亚厦股份、广田股份等五家上市公司作为可比同行业公司，相关年度的毛利率比较如表7-18所示。
表7-18 名雕装饰及其可比公司报告期内的毛利率
尽管都属于建筑装饰行业，但可比公司中，只有东易日盛同样以从事住宅装饰业务为主，其他4家以公共建筑装饰、精装修业务为主，即只有东易日盛与公司处于同一细分领域，是直接可比对象。住宅装饰业务毛利率远高于公共建筑装饰、精装修业务，故公司高于同行业水平有其合理性。
但与最可比的东易日盛相比，其家装业务的毛利率与公司相近，由于木制品和主材销售业务毛利率高于公司，因此综合毛利率高于公司。
综上，公司并没有超过行业水平的盈利能力。
3．案例评价
本案例中，实际上并不存在毛利率偏离同行业的问题，是因为公司比较的同行业过于宽泛而产生的比较偏差。所以，选择同一细分领域的最可比公司是非常关键的。
7.5.2.2 欣天科技
1．基本情况
欣天科技（300615.SZ）是一家主要从事移动通信产业中射频金属元器件和射频结构件的研发、生产和销售的国家高新技术企业，射频金属元器件为公司核心主导产品，也是移动通信基站中射频器件的核心部件。
公司于2016年8月通过证监会创业板发审会审核，发审会上的毛利率问题：发行人报告期产品的综合毛利率分别为51.57%、52.36%、46.60%和49.06%，远高于发行人下游客户射频器件厂商的综合毛利率。请发行人代表结合行业发展的趋势进一步说明发行人产品综合毛利率维持在较高水平的原因。
2．相关分析
公司主要产品是射频金属元器件，目前尚没有与该产品完全类似的上市公司。考虑到大富科技（300134.SZ）、春兴精工（002547.SZ）等5家下游上市公司的射频器件产品属于公司下游行业，且大富科技、春兴精工的结构件产品与公司射频结构件产品存在部分重叠，因而公司将其作为比较对象，用于间接分析公司毛利率的合理性。
由于上述5家下游上市公司生产的主要产品与公司产品大部分都不相同，因此其主营业务毛利率并不具有直接可比性。
（1）下游上市公司各产品的毛利率水平区间为12.62%～47.22%，区间幅度较大，其中射频器件和射频结构件的毛利率水平相对较低，基站天线毛利率相对较高，这表明移动通信产业链中同时存在低毛利率和高毛利率的产品。
（2）对于和大富科技、春兴精工产品存在重叠关系的射频结构件产品，公司与其结构件产品毛利率水平基本相当。
（3）公司射频金属元器件毛利率水平高于下游上市公司射频器件产品毛利率。但基于公司与下游上市公司在产品类型、生产流程、业务特点、行业发展空间、客户类型等方面存在显著差异，公司毛利率水平较高有其合理性。
①产品类型方面，射频金属元器件是射频器件的核心功能性零部件，而射频器件则是由射频金属元器件及射频结构件集成组装而成。
②生产流程方面，公司与下游上市公司的生产流程显著不同，公司受人工成本、产品良品率的影响明显较小。
③业务特点方面，射频金属元器件产品具有更为明显的“多品种、小批量、多批次、交期短”的需求特征，快速响应客户需求的能力是公司获取高毛利率的重要基础。
④客户类型方面，公司与下游上市公司主要客户不同，客户采购策略各异。
⑤公司射频金属元器件产品毛利率较高，但产品市场空间、业务规模方面不及下游上市公司。
⑥射频金属元器件行业发展滞后于射频器件行业，射频器件行业发展日趋成熟，下游上市公司已经历经从高毛利率逐步下降的过程。
3．案例评价
本案例中，公司不具有同行业可比公司，与下游行业缺乏直接的可比性，当然很难判断毛利率远高于下游行业的合理性。但从商业逻辑来分析，如果在整个行业链条上，公司并不处于垄断或强势地位，那么毛利率水平远超上下游行业的毛利率水平可能是不正常的，也是不能够长期持续的。
7.5.2.3 振华股份
1．基本情况
振华股份（603067.SH）公司主要从事铬盐系列产品的研发、制造与销售，并对铬盐副产品及其他固废资源化综合利用。公司主要产品有重铬酸钠、铬酸酐、氧化铬绿、碱式硫酸铬。
公司于2016年1月通过证监会主板发审会审核，发审会上的毛利率问题：2015年1～6月公司净利润1634.74万元，比2014年同期下降64%。请发行人代表结合2015年下半年经营情况进一步说明发行人2015年销售收入和利润下滑的幅度，报告期毛利率和净利润大幅度下滑的原因，是否可能出现亏损。
2．相关分析
2015年上半年，公司主营业务综合毛利率较2014年下降6.81个百分点。主营业务毛利率在报告期内持续下降的影响因素主要有：上下游行业受宏观经济周期性波动影响，带动公司主要产品单价及毛利率产生波动；清洁生产技改项目持续投入，降低了单位产品的原材料耗费。
主要产品的毛利率分析如表7-19所示。
表7-19 振华股份主要产品的毛利率
（1）售价和单位成本变动分析。
随着国内外经济步入增速放缓的新常态，市场需求明显下降，主要产品单价2015年上半年均有所下降。红矾钠销售单价降幅约10.95%，单位成本与上年几乎持平；铬酸酐平均售价较2014年下降3.97%，在人工、折旧等费用有所增长的情况下，当期铬酸酐单位销售成本较2014年增加3.13%；氧化铬绿售价持续下降态势，当期平均售价较2014年下跌3.03%，单位销售成本上涨2.74%；公司碱式硫酸铬平均售价较上年下降3.99%，单位销售成本较上年基本持平，略降1.12%。
（2）行业特征分析。
化工行业属于周期性行业，2013～2015年毛利率总体呈下跌趋势，符合产业的周期性特征。由于国内没有与公司从事相同主营业务的上市公司，因此公司选取了无机盐大类行业两家上市公司红星发展（600367.SH）、兰太实业（600328.SH）进行盈利能力对比分析，前述公司主要产品与公司产品存在差异，经过比较后的参考意义不大。
对于是否会进一步下跌并导致亏损的问题，从2015年全年的盈利来看，下半年销售收入和利润已经出现好转，全年业绩已接近上一年，至2016年上半年，由于单位成本下降，公司毛利率已企稳回升。
3．案例评价
本案例中，主要存在毛利率下降产生的持续经营能力的问题。公司属周期性明显的化工行业，产品销售价格波动较大，毛利率变动呈现出明显的周期性走势。由于不存在从事相同业务的可比公司，所以主营产品的周期性变化没有得到很好的同行业印证。
7.5.2.4 乐心医疗
1．基本情况
乐心医疗（300562.SZ）专业从事家用医疗健康电子产品的研发、生产和销售，以及乐心智能健康云平台的研发与运营，主要产品包括电子健康秤、脂肪测量仪、电子血压计、可穿戴运动手环等家用医疗健康电子产品。
公司于2016年7月通过证监会创业板发审会审核，发审会上的毛利率问题：发行人2015年国内销售收入21198万元，内销实现毛利5403.49万元，毛利率25.49%。如扣除内销销售费用3767万元，以及按比例分摊的管理费用，发行人内销业务2015年存在亏损。请发行人代表结合2016年上半年的情况进一步说明未来内销业务的持续盈利能力。
2．相关分析
公司2013年、2014年和2015年，内销毛利率分别为43.75%、40.06%和25.49%。2015年，公司内销毛利率大幅下滑，主要原因是公司为迅速扩大国内市场，提升自有品牌知名度和影响力，获取智能产品用户数，调低了国内业务主打的几款智能电子体重秤及可穿戴运动手环售价。在内销产品销量、智能产品用户量大幅增长的同时，公司内销毛利率大幅降低，从而导致出现了上述问题中的不能覆盖当期费用的情况。
报告期内，公司内销毛利率一直高于外销，内销是自有品牌，品牌推广及销售渠道费用较高，相应内销毛利率较高。这与“内销高于外销，自有品牌高于ODM”的行业特征是相符的。内销市场尚处于初期，自有品牌建立需要较长的时间，公司产品在2015年大幅度折价，是用于开拓市场并获取用户的销售策略，短期的毛利率下降和推广费用上升，并不代表原有内销市场恶化和未来不具有持续盈利能力。
3．案例评价
本案例中，存在毛利率产生的毛利不足以覆盖相关费用的问题。公司相关内销毛利率与行业和经营特征相符，费用较高与公司用于开拓市场并获取用户的销售策略相关。
7.5.2.5 汉光科技
1．基本情况
汉光科技全称“邯郸汉光科技股份有限公司”，公司专业从事静电成像专用信息产品材料的生产、研发和销售业务，主要产品是有机光导鼓和墨粉。
公司于2016年4月未通过证监会创业板发审会审核，发审会上的毛利率问题：发行人国外销售下降的同时，国内销量增长较多，国内前十大客户合作时间不长。同时，发行人对不同客户销售同类产品的毛利率差异较大，国外销售毛利率高于国内销售毛利率，贴牌产品毛利率高于非贴牌产品毛利率。
2．相关分析
公司对不同客户销售同类产品的毛利率差异较大，但招股说明书中未看到相关分析内容。公司业务模式分为贴牌和非贴牌，销售区域分为国外和国内。报告期内，国外贴牌市场不断萎缩，国内自有品牌市场增长较快。从数据上看，国外销售毛利率比国内高出10%左右，贴牌毛利率比非贴牌高出14%左右。
同时从客户、区域、模式三个角度来质疑毛利率是比较罕见的。从客户来说，内销增长较多，但公司国内主要客户合作时间不长，如果不同客户毛利率存在较大差异，公司与高毛利客户的关系值得怀疑；从区域来说，国内销售的费用一般要高于国外销售，所以正常国内比国外的毛利率要高，且在国外销售不断萎缩的情况下，能否持续维持较高毛利率值得怀疑；从模式来说，贴牌无品牌推广费用和市场渠道费用，产品毛利率一般要低于非贴牌模式，公司体现出来的相反特征也值得怀疑。
3．案例评价
本案例中，分类毛利率存在异常差异。当然，异常差异并不代表一定存在问题，但至少在财务分析中应该将分类毛利率与不同分类下的市场和产品销售的特征进行充分的相互印证。