6.3 毛利率分析

毛利率是评价公司盈利能力最为关键的指标，是最为重要的财务比率，是财务分析的核心内容和重要“抓手”。

6.3.1 毛利率为什么最重要

毛利率贯穿了一家公司的“产、供、销”等核心业务环节，反映了公司业务转化为利润的核心能力，是公司竞争力强弱的直接体现。

6.3.1.1 毛利率直接衡量企业的核心获利能力

毛利率衡量的是主营业务下相关产品或服务的直接投入和产出，直接投入是稳定的、持续的，难以随意增加或减少，毛利率越高，说明公司越有空间将资源投入营销、研发、管理、品牌建设等间接费用支出。直接投入形成的成本是当前已经发生的成本，而大部分期间费用是为未来付出的成本，支出越大，企业越可能具有良好的持续获利能力。

6.3.1.2 毛利率最终体现企业的行业特征和经营能力

产品毛利率是由价格和成本决定的。一方面，毛利率取决于对产品的定价能力，而影响定价能力的，包括企业在产业链上的地位、在同行业中的竞争地位、市场竞争策略、产品品牌、产品质量和独特性等因素。另一方面取决于对成本的控制能力，而影响成本控制能力的，包括企业在供应链上的地位、对供应链的管控能力、技术工艺的领先性，以及自身的生产管理能力等。

6.3.1.3 毛利率较为稳定且便于比较

在生产方式和技术水平没有发生根本性变化的前提下，企业与成本相关的核心投入，包括原材料、人工、设备折旧、水电费等是相对稳定的。在充分竞争的市场之中，相同或类似产品的售价和毛利率是会趋同的。所以，产品的毛利率在一个不是很长的区间内，应该是较为稳定的。

理论上较为稳定的毛利率，是进行横向和纵向比较的基础，毛利率变动或差异较大的，首先要明确售价或成本对毛利率的影响，并结合生产经营和行业特征进一步分析售价或成本变动的合理性。

6.3.2 毛利率的决定性因素

毛利率绝对值的高低是没有意义的。一家制药企业的毛利率可达80%，一家餐饮企业的毛利率可达60%，一家建筑工程企业的毛利率不到20%，对于不同行业，我们没有办法通过毛利率的高低判定其盈利能力的高下。即便是经营相同业务的同行业可比公司，抛开具体的经营模式，我们仍然没有办法只根据毛利率的高低判断不同企业的盈利能力。即便是同行业同样经营模式的企业，可能由于使用的会计方法不同，仍然会体现出不同的毛利率水平。

一家企业的毛利率，受其所处的行业特征、具体经营特点以及具体财务情况的共同影响。从财务分析的角度，只有理解了行业、经营和财务，才能够准确评价毛利率的高低及波动。

6.3.2.1 所处行业特征

1．本行业竞争态势

本行业竞争态势，包括本行业在产业链中所处的地位、行业壁垒及企业在行业中的竞争地位。

本行业及其上、下游行业构成了整个产业链，上游是供应商，下游是客户，本行业在产业链中的地位，决定了其是否具有足够的议价能力。上、下游属于充分竞争市场，企业数量众多且规模较小，这种情况下，本行业地位可能最为强势，最有可能享受较高的毛利率；本行业由于政策限制、规模因素、技术因素、资源因素等，形成了很高的壁垒，市场内占支配地位的企业有可能获取较高的毛利率；不同企业在本行业中的竞争地位不同，地位越高，越有可能享有品牌溢价或规模效应，越有可能形成“赢者通吃”的局面，所以，行业龙头往往比其他竞争者享有更高的毛利率，处于劣势地位的竞争者往往采用低价战略，其毛利率相对较低。

2．资产周转能力

对股东而言，无论公司属于何种行业，其价值都公平地体现于ROE水平，ROE是由盈利能力、资产周转能力和财务杠杆共同决定的。在不考虑财务杠杆的情况下，要获取同样的ROE，资产周转能力越低的行业，要求的毛利率水平越高。

资产周转能力，主要体现为应收账款周转率和存货周转率，周转越慢，说明资金占用越多，资产占用成本越高，越需要较高的毛利率。另一方面，周转越慢，可收回的风险就越大，为对冲回收风险，同样需要较高的毛利率。

3．成本费用结构

企业的正常经营利润，取决于获取的总体收入和发生的总体费用。费用中可归属于产品成本、劳务成本的，与营业收入配比结转至营业成本，并形成毛利额；不能归入营业成本的，则直接在发生时计入期间费用等损益科目，并形成最终的营业利润。

对于不同行业，在总体费用结构中，其营业成本和期间费用占比是不同的。研发费用、市场费用等期间费用支出越高的行业，为覆盖相关费用，其需要的毛利率水平越高。例如，软件行业的软件产品的毛利率可能高于90%，与其对应的，是持续投入的研发费用；医药行业的毛利率水平可能高于90%，与其对应的，是持续投入的研发费用以及营销推广费用；餐饮企业的毛利率水平多在50%以上，与其对应的，是其店面发生的装修摊销、服务人员薪酬等营业费用。

6.3.2.2 公司的经营情况

公司的经营情况，主要指公司生产、供应和销售的情况。

1．生产情况

生产情况包括生产设备，以及工艺路线和技术水平。在相同的条件下，生产设备造价越高，产品分摊的单位固定成本越大。生产同样或类似的产品，行业中可能存在不同的工艺路线，不同工艺路线有先进和落后的区别，相同的工艺路线也存在生产过程中具体运用的差别。工艺路线先进的，技术水平高的，其产品的单耗水平越低，产品的生产成本往往就越低。

2．供应情况

原材料的采购价格直接影响单位成本的高低，影响采购价格的因素，包括采购规模、运输成本以及与供应商的关系。采购规模越大，付款账期越短，越容易获得较低的采购价格；运输距离越远，运输形式越复杂，花费的运输成本就越高；如果与供应商能够保持稳定的供货关系，则有可能取得较低的采购价格。

3．销售情况

影响销售价格的因素，主要是销售模式和销售策略。产品的销售模式主要分为直销和经销，因为直销需要公司承担相关的销售费用，而经销往往是经销商承担销售费用，同时经销商也要有合理的利润，所以直销的销售模式原则上应该比经销的销售价格高。在销售定价策略上，品牌溢价较低，或者在行业里处于追赶地位的公司，往往采取低价销售的策略。

近年来，部分互联网公司兴起的“硬件免费”策略，其硬件产品销售几乎没有毛利率，其目的是低价获取用户，并期望通过互联网服务赚取利润。硬件无毛利，本质上是隐含了部分的获客成本。

举一个例子：两家卖鸭脖的著名公司绝味食品（603517.SH）和周黑鸭（01458.HK）是生产同样产品的直接竞争对手，但两者的毛利率存在很大差异。2013～2015年，绝味食品的毛利率分别为27%、26%和28%，周黑鸭则分别为57%、54%、56%。周黑鸭的毛利率远高于绝味，是不是代表着其拥有更好的盈利能力呢？其实不然，通过公开资料可以看出，两者的毛利率差异主要是经营模式不同造成的，周黑鸭以自营为主，绝味食品以加盟为主，由于要承担终端的销售费用，自营毛利率显然要高于加盟毛利率。实际上，如果单看自营部分，绝味食品三年的自营毛利率分别为52%、60%、65%，比周黑鸭还要略高一些。

6.3.2.3 公司财务情况

公司财务情况，主要包括会计核算方法、财务舞弊两个方面对毛利率产生的影响。

1．会计核算方法

某些业务处理有可能可以选择不同的会计方法，而不同的会计方法会形成不同的毛利率。例如，对于相同的业务形成的收入，有的公司采用总额法核算，有的公司采用净额法核算，总额法下的毛利率肯定远低于净额法。

如果公司在会计处理时选择了不当的会计方法，客观上也会扭曲真实的毛利率水平。

2．财务舞弊

系统性的财务舞弊主要体现在收入的虚增和成本的虚减上。除去虚构收入并按正常毛利率匹配成本的少数情况，大部分财务舞弊均会造成毛利率的虚增，故存在财务舞弊也会影响毛利率的准确性。

6.3.3 毛利率的直接影响因素

产品毛利率是根据单位售价和单位成本计算出来的，公司往往都存在多类或多个产品，每类或每个产品的毛利率都是不同的，所以，任何公司的销售毛利率，都取决于产品结构、产品单位售价和产品单位成本三个因素。

6.3.3.1 毛利率与产品结构

图6-1展示了毛利率与产品结构的关系。

产品结构可以从不同的角度划分为不同的层次，最基础的层次是产品明细，不同层次的产品分类，均需要对应其单位售价和单位成本。根据产品结构划分的不同层次，毛利率可以划分为综合毛利率和分类毛利率。大部分情况下不能直接以综合毛利率作为分析对象，而需要根据适当的收入类别确定相应的分类毛利率，并将适当的分类毛利率作为分析对象。对于分类层次比较多的情况，可以按不同的分类层次，“由上而下”逐层分析，直至最基础的产品明细层。

1．综合毛利率

利润表中的营业收入减去营业成本得出毛利总额，毛利总额除以营业收入，即得出综合毛利率。用主营业务收入和主营业务成本替代营业收入和营业成本，则得出主营业务的综合毛利率。由于产品结构的不同及变化，仅仅分析综合毛利率，无法得出准确的毛利率波动的结论。

综合毛利率可以按产品结构分解为分类分解毛利率，即不同类别产品所贡献的综合毛利率。分类分解毛利率是由分类收入比（分类收入占总收入比例）和分类毛利率相乘计算得出的。

2．分类毛利率

主营业务可以基于分析的不同需求，从不同的角度出发，划分为业务、产品、地域、客户等各种类别的收入、成本，并计算分类毛利额和分类毛利率。通过分类毛利额和分类毛利率，可以直观地理解各类业务“赚钱”的多少和能力。

最基础的层次则是最底层的产品明细，尽管产品明细的毛利率代表着更精细的毛利率分析，但产品明细很多时候是巨量的，如果不将其“合并同类项”至一定数量的类别，就没有办法进行直接分析并得到直观的结论。

3．分类收入比

分类收入比代表着产品结构特征，产品结构特征需要从多个角度进行列示，才能得出一个完整的结论。产品结构的变化代表着企业的经营趋势，高毛利率产品的占比越来越高，代表企业有能力不断优化其产品结构并提升综合毛利率。

6.3.3.2 毛利率与单位售价和成本

每一类产品的毛利率，直接取决于产品的单位售价和单位成本，单位售价和单位成本分解后的树形图见图6-2。

全部数据可以划分为财务数据、经营数据和行业数据三个层次，对毛利率进行财务分析的核心，即相关财务数据和非财务数据之间的相互印证。

1．单位售价

首先需要与合同或订单中的售价及主要条款进行核对，以核实财务售价的准确性。合同售价需要与公司产品的品牌品质、适销对路情况，以及公司的市场销售策略等经营特征相互适应，并最终需要与同行业的相同产品或可比产品的市场售价进行印证。

2．单位人工

首先，与职工薪酬的分配数据进行财务内部核对；其次，继续与生产人员、车间生产记录、产品工时分配等经营记录进行核对。人均产能、人均产量等经营指标可以与人工成本进行印证，并最终需要以当地社会平均薪酬对员工平均薪酬进行印证。

3．单位原材料（能源）

实务分析中，可能需要列示出多种主要原材料及主要能源。根据财务记录，可以进一步分解成单位耗用量和原材料（能源）的单位成本。

对于单位耗用量来说，可以继续检查BOM和生产领用资料，核对其是否根据BOM按管理流程领料出库。原材料（能源）的结构和单耗，需要与实际的产能产量、技术工艺路线以及生产管理能力等经营特征相互适应，并最终需要与行业内所运用的工艺技术水平相互印证。

对于原材料或能源的单位成本，可以继续与采购合同或订单的采购单价及主要条款进行核对，以核实采购单价的准确性。采购成本取决于对供应链的议价能力，并最终需要以相同或类似的原材料或能源的市场采购价对账面采购价进行印证。

4．单位制造费用

对于生产企业来说，单位折旧费用是单位制造费用的重要组成部分。折旧费用可以与生产用固定资产的使用情况进行相互印证。产品生产线受工艺路线和购建成本的影响，所以最终需要与行业内主要的生产线特征进行印证。

毛利率直接取决于产品结构、产品单位售价和产品单位成本这三个要素，其特点、高低与波动，均取决于公司所处行业和具体经营状况。故毛利率分析的核心，即对与三个要素相关的财务数据与非财务数据进行互相核对和互相印证，并最终得出企业核心盈利能力的正确结论。