5.1 财务分析的主线和误区
财务报表的要素，包括报告使用的会计方法、报表科目、财务比率等三类。对于某单一会计期间，这些内容是静态的，由于没有明确的标准，所以无法直接对其做出全面、准确的评价。举一个很简单的例子，一个公司的毛利率是30%，你认为是低还是高？如果不知道公司所处的行业，不知道可比公司的情况，不知道其以前年度的变化情况，是没有办法给出准确结论的。
“没有比较就没有鉴别”，所以，我们在对三类要素进行静态分析的基础上，还需要基于时间和空间来进行比较分析。基于时间，具体而言，是指以时间为横轴，将同一财务数据逐月、逐季和逐年进行列示，进而对时间轴上的曲线进行变动趋势分析，并最终找出引发变动的相关经营活动；基于空间，具体而言，是指以空间为纵轴，将同一行业内的各可比公司的同一财务数据进行列示，进而根据空间轴上的高低进行比较分析，并最终找出决定其竞争地位的相关经营活动。
基于时间的横向比较和基于空间的纵向比较，是财务分析的两条主线。在实际运用中，两条主线纵横交织，经常是将标的公司多期数据与可比公司的多期数据共同列示，既比较同一年度的数据高低，又比较相同时间段内的趋势异同。
5.1.1 横向比较
横向比较的关键是足够的时间跨度，比较理想的是5年，除了年度之外，如果能够列示出季度，就是20个季度，如果列示出月份，就是60个月份，这样既可以进行长时间轴的比较，又可以进行年度之间的季度或月份数据的比较。
5.1.1.1 横向比较的逻辑
横向比较是最有效和最常见的方式，其逻辑在于：
第一，同一经营主体如果长年运行同样的主营业务，相关多期财务数据能够体现出真正的经营周期和经营趋势。
第二，某年度财务数据的真实性可能存在问题，但是从财务操纵的手段和实施难度来看，连续多年的大规模的财务操纵通常是难以为继的，在一个较长的趋势中，比较容易发现存在财务操纵的迹象。
5.1.1.2 横向比较的框架问题
同一合并主体的财务报表在不同期间的横向比较，需要注意合并范围的一致性和会计方法的一贯性。
1．合并范围的一致性
在财务分析的整个期间内，如果标的公司存在并购新主体或处置原主体的交易，那么各期财务报表的合并范围是不一致的，其业务范围和业务规模在整体报告期内也可能已发生重大的变化。在这种情况下，可以先将各期的财务报表按最后形成的架构进行模拟调整，再对相同架构下的历史财务数据进行横向分析。模拟调整不可行的，在分析具体科目时至少需要单独考虑因合并范围发生变动产生的影响。
2．会计方法的一贯性
在财务分析的整个期间内，需要关注各期财务报表所使用的会计方法的一贯性。如果存在重大的会计政策变更事项，则需要对整个期间的财务报表按变更后政策做出完整的追溯；如果存在重大的会计估计变更事项，也可能需要假定变更后的会计估计一直使用，进而对财务报表做出模拟调整。
5.1.1.3 横向比较的误区
在实务中，横向比较需要注意以下两个影响真实趋势的问题。
1．主要会计方法的隐蔽变更
公司正常披露的会计方法变更，要么是需要进行追溯调整的会计政策变更，要么是未来适用的会计估计变更，在财务分析过程中，我们当然会考虑会计方法变更对比较期间数据所带来的影响。
但是，有时候公司会对某些重要会计方法进行隐蔽的变更，即并不涉及会计政策和估计的公开变更，而只是在实际运用中的判断和尺度发生了变化，进而引起可比期间相关财务数据的重要变化。
一个常见的例子，是“开发支出资本化”在实务中的运用，一些公司为了适应不同的业绩需要，在不同期间对相关项目是否满足准则所规定的资本化条件做出任意的判断，即在不同期间实质性地变更了对该准则的运用方法，直接歪曲了相关期间的可比利润。如果一个长年存在“开发支出资本化”的公司，其可比期间的资本化率（当期开发支出占当期研发费用总金额的比例）大幅波动，且在其研发活动中找不到相关的可靠依据，那么很有可能是对准则的运用进行了隐蔽的变更。
2．隐蔽的业务合并
企业业务成长，除内生性成长之外，还包括通过并购带来的外延性成长。从并购方式上看，包括股权收购和业务收购两种类型，根据会计准则的规定，依据不同性质的交易对手，并购可以划分为同一控制下企业合并和非同一控制下企业合并。所以，对于公开的企业并购，根据并购方式和性质，可以将并购业务准确地体现在合并报表之内。也只有这样，在进行不同期间的财务分析时，才能对公司成长性，以及可比期间的财务数据做出正确的理解。
但是，有一些实质上的合并，出于一些主观或客观的原因，合并过程并没有体现在财务公开信息之内，而这些合并却带来了业务的急遽增长。如果不能察觉这类隐蔽的合并，我们在进行财务分析时，很可能将其错误理解为良好的内生性成长。
实务中，主要有以下两种情况：
第一种情况，是不构成业务合并的收购。与股权收购不同，收购一块业务是否构成会计意义上的业务合并，需要对是否构成“业务”进行判断，判断过程当然会存在一些主观性因素。如果不构成业务合并，那么在财务信息上体现出来的，可能只是收购了一项资产，或者什么都不需要体现，但是真实的业务已经通过客户转移、员工转移等转入公司，相关业绩在完成转移之后会突然体现在财务信息之中。
第二种情况，是对实际控制人的相同业务进行的隐蔽整合。同一实际控制人控制的业务，可能分别在几个不同的主体中运行，但出于一些不同的诉求，这些业务可能大部分并非实际控制人直接持有，而是由第三方代为持有。在业务整合过程中，对于第三方持有的公司，如果标的公司无法或不愿将其论证为同一实际控制人，那么往往有两种方式进行处理，一种是作为非同一控制下合并进行收购，由于改变了交易性质及合并的会计处理方式，所以可能会扭曲整体业务的成长性等重要财务信息。另一种是出于税收成本和财务规范性的考虑，最终只是将业务隐蔽地整合进来，不向第三方支付或支付很少的对价。与第一种情况相似，那么在财务信息中体现出来的可能只是收购一项资产，或者什么都不需要体现。
一个有代表性的例子：某标的公司在新三板挂牌前，对实际控制人控制的相同业务进行了整合。实际整合中，除挂牌主体外，其他主体均在无关联第三方名下；其他主体财务规范性很差，定额纳税，且前期财务数据无法规范；相关业务属互联网业务，资产很轻，各主体运行相对独立，除客户、人员之外，无其他重要的资源要素。该公司最终采取的整合方案是：由于其他主体不具备财务规范性基础，该公司无法通过股权收购实现整合，公司只是将其他主体的客户重新与挂牌主体签订了合同，人员重新在挂牌主体招聘入职，不涉及任何的合并和资产收购。重组完成后，标的公司收入和业绩暴涨，比较期内的成长性成为其经营亮点。但实际情况是，在完整的可比主体下，重组后的业务收入和业绩比之前是有所下降的。
5.1.2 纵向比较
纵向比较的关键是选择最为适当的可比公司。可比公司的适当性，一方面需要真正的可比，如果是一头亚洲象，最好找到几头亚洲象去对比，如果实在找不到，也许找几头非洲象也可以说明问题，但是如果认为都是食草动物就去拉来几头奶牛对比，这对于相关分析是毫无意义的。
最好的可比公司，当然是直接竞争对手，尤其是市场地位更加靠前的直接竞争对手。另一方面，在真正可比的前提下，可比公司最好是多家，即至少三家。因为有足够多的可比公司，其相关财务数据综合后即形成了行业平均数据，这样就修正了单一可比公司数据个别性可能产生的影响，更有助于通过纵向比较做出正确的判断。
5.1.2.1 纵向比较的逻辑
纵向比较作为另一种有效和常见的方式，其逻辑在于：
第一，纵向比较的对象是行业内竞争对手，这等于对相关财务数据提供了一个较为客观的标杆，对于远高于或远低于该标杆的数据，更需要重点审视数据背后的业务差别，并客观评判公司的竞争地位。
第二，如果存在财务操纵，则很可能是源于业务的系统性操纵，财务数据和业务数据同属内部数据，经常能够配合良好，很难发现异常。但行业可比公司数据属于具有客观性的外部数据，与之比较，除非有技术、成本、管理上的超高壁垒，否则很难在业务逻辑上对远优于可比公司的财务数据给出完美的解释。
5.1.2.2 纵向比较的误区
在只有一个可比公司的情况下，无法通过对多家可比公司财务数据的综合而形成行业数据，如果该可比公司本身财务数据是偏离同行业的，那么比较的标杆是不准确的，也就无法做出正确的判断。所以，单一可比公司可能会形成纵向比较的误区。
一方面，对于单一可比公司，影响其财务数据出现个性化特征的可能性因素有很多。有直接因素，如技术工艺、生产线建设成本、产能利用率等，诸如此类的生产经营细节经常难以公开获取；有非直接因素，如股东背景、管理层能力、不同地域的政策环境等，其对财务数据的影响无法进行客观评价。
另一方面，对于单一可比公司，其财务数据的真实性也不一定是可靠的。但是，我们在同行业对比时，往往会默认可比公司的财务数据是真实的。如果不幸对比的是一家存在严重财务操纵的公司呢？那可能得出的是完全相左的分析结论。
一个有代表性的例子：某标的公司的主要产品的市场占用率为行业第二，其唯一的可比对象是一家老牌上市公司，行业龙头，直接竞争对手，原则上是最适当的可比公司。报告期内的财务数据对比，标的公司的毛利率一直高10%左右，相关产品的售价基本一致，即产品单位成本一直低10%以上；非财务数据对比，上市公司的技术路线较标的公司更为先进，理论上该技术路线下可以节约10%的成本。如果只是从大体上分析，标的公司的财务数据存在异常，财务分析中很可能会被质疑存在财务舞弊行为，才导致毛利率远高于同行业。
但是，可能对该上市公司生产成本产生影响的直接或间接因素有很多：
（1）采购成本，距离主要原料供应地较远，需要支付更多的运输费用。
（2）上市公司地处东部沿海，人工成本要高于标的公司。
（3）能源成本为产品的重要组成部分，但上市公司的能源采购完全依赖于关联交易。
（4）产能利用率偏低，技术路线只是原理上先进，实际运行不一定能达到设计效果。
（5）标的公司核心管理团队行业经验超过20年，在行业内享有盛誉。
（6）上市公司为地方国有企业，多年来亏损或微利，即使是在行业周期里景气度最高的年份，也没有明显的大幅盈利。
（7）上市公司连续两任董事长都因为贪污入狱。
在对标的公司的财务分析中，尽管能够找出许多潜在原因，但是由于大部分缺乏公开可用的资料，实际上每一项影响都是难以量化的。但如果忽略上市公司存在的个别性因素，而仅以此断定该标的公司存在财务舞弊，那的确是非常武断、非常残忍的行为。实际情况是，标的公司的业绩是真实可靠的，上市公司的相关业务已准备重组出售了。