官方和民间PMI指标背离的原因和启示

钱谱丰

采购经理指数（PMI），是以经济景气理论为依据，以采购经理调查为基础编制的指数体系，是重要的经济先行预测预警指标，被喻为观察经济的“风向标”和“晴雨表”。目前，我国主要发布两种PMI指标：一是由国家统计局和中国物流与采购联合会联合编制，并由国家统计局发布的“中国制造业PMI”系列指数（以下简称“中采PMI”），即官方PMI；二是由国际金融信息公司Markit负责编制，由财新智库冠名的“财新中国制造业PMI”系列指数（2015年8月之前为汇丰中国PMI，以下简称“财新PMI”），可看作民间PMI。

近年来，中采PMI和财新PMI（包括2015年8月之前冠名的汇丰中国PMI）之间多次出现背离，引起市场和社会的普遍关注。深入分析两种PMI指标背离现象，对于研判宏观经济走势、把握经济运行方向、更好实施宏观调控具有重要参考意义。

一、两种PMI指标背离的表现

PMI是比较成熟的指标体系，无论是调查还是编制过程，都有通行的国际惯例。中采PMI和财新PMI在许多方面基本一致。包括：核心指标体系相同，均包括5个核心分项指标，即新订单指标，产出指标，就业指标，供应商配送时间指标和原材料库存指标；核心指标的权重也相同，赋予上述5个分项指标的权重分别是0.3、0.25、0.2、0.15、0.1；都采用按比例抽样（PPS）的方法进行数据搜集。因此，中采PMI和财新PMI在总体趋势和多数情况下是一致的，两者的相关系数非常高，基本在0.7以上，属于强相关。两者相互背离仅是少数情况。

从表现来说，PMI指标之间的背离可以分为两种形式。第一种是指标含义背离。当PMI大于50%的时候，表明制造业处于扩张阶段；当PMI小于50%的时候，表明制造业处于收缩阶段，50%被称为“荣枯线”。如果在某个月份，两种PMI指标一个大于50%，一个小于50%，处于“荣枯线”的两侧，就出现了指标含义的背离。第二种是指标趋势背离。即在某个月份，不同的PMI指标较上月出现了不同方向的变化。如果在某个月份，两种PMI指标一个较上月增加，一个较上月减少，就出现了指标趋势的背离。

从中采PMI和财新PMI在2010年1月到2015年11月之间的走势（图6），可以看出，在此期间，中采PMI和财新PMI共出现指标含义背离29次，指标趋势背离21次。其中，指标含义背离大体集中在2012—2013年，指标趋势背离则主要集中在2015年，具体如下：

第一次背离时段：2011年12月到2012年7月，表现为指标含义背离，持续8个月。当时由于欧债危机升级，外需受阻，经济下行压力加大，中采PMI和财新PMI都一度跌破50%荣枯线。随后，中采PMI反弹至50%以上，而财新PMI始终保持在50%以下。直到2012年8月，中采PMI回升至49.8%，两者之间的背离才消失。

第二次背离时段：2013年5月到2013年7月，表现为指标含义背离，持续时间较短，仅为3个月。这次背离主要表现为财新PMI迅速跌破50%荣枯线，中采PMI也有下跌趋势，但仍保持在50%荣枯线水平左右，因此并没有引起市场过多关注。

第三次背离时段：2014年1月到2014年5月，表现为指标含义背离，持续时间为5个月。这次背离主要表现为中采PMI在50%以上且基本保持平稳，而财新PMI则迅速跌破50%，然后快速反弹。

第四次背离时段：2015年1月到2015年11月，期间共出现7次指标趋势背离。财新PMI先是快速跌破50%，然后出现反弹，而中采PMI则保持缓慢下跌的趋势。这次背离引起了市场的普遍关注，两者对中国经济趋势的反映准确程度仍然有待进一步观察。其余年份发生趋势背离的情况是：2010年1次，2011年4次，2012年3次，2013年4次，2014年2次。

二、两种PMI指标背离的原因

中采PMI和财新PMI也存在一些重要的差异，包括企业样本类型、规模、分布、数量不同以及季节调整技术存在差异，这是导致两者出现背离的主要原因。

2012年之前，季节调整的技术不同是导致两种PMI指标背离的主要原因。2012年之前，国家统计局发布的PMI数据未经过调整，因此中采PMI数据波动剧烈。2012年，国家统计局宣布历史数据已经足够支持进行季节调整，因此2012年之后中采PMI的数据要显著平稳（参见图7）。目前中采PMI和财新PMI的季节调整方法差异不大，2012年之后两种指标背离的主要原因已不再是季节调整因素。

2012年之后，企业样本的差异是导致两种PMI指标背离的主要原因。由于样本企业的具体信息未公开发布，我们结合已有信息，并通过将中采PMI、财新PMI与其他指标对照的方式，推断两种PMI样本企业的差异。

第一，中采PMI的样本主要是大中型国有企业，其中大型企业占60%，中型企业占27%，小型企业仅占13%。大中型国有企业对经济冲击更有耐受力，更容易获得政策和资金支持，就业和经营的稳定性更强。财新PMI的样本主要是中小型民营企业，这些企业对经济变化更敏感，更容易受到外部冲击的影响。在经济下行过程中，中小型民营企业的生存压力也会更大。这在一定程度上能够解释，当出现指标含义背离的情况时，中采PMI均高于50%，而财新PMI则低于50%。

第二，中采PMI的样本企业在全国范围内分布更为平均，财新PMI的样本企业可能更集中于东部地区。全国范围的中小企业发展指数与中采PMI的相关系数为0.27，与财新PMI的相关系数仅为0.11。中小企业发展指数的东部地区指标与财新PMI相关系数为0.36，高于中采PMI的0.31。由此推断，中采PMI兼顾了企业在不同地区的分布，财新PMI的样本可能更多来自东部地区。

第三，中采PMI样本企业的行业分布更为全面，尤其是重工业比重相对较高，而财新PMI样本企业的行业分布更集中于轻工业和服务业。通过计算国家统计局发布的各行业预期指数与中采PMI、财新PMI的相关系数可以发现，与中采PMI相关系数最高的行业，大多是重化工业，而重化工业与财新PMI的相关系数很低，甚至是负的，因此财新PMI样本中的重化工企业可能比重较低，更集中于轻工业和服务业，也表明出口外向型企业比重较高。

第四，样本量的差异在一定程度上导致财新PMI的波动性更大。通过衡量波动性大小的标准差指标看，在2011年之前中采PMI和财新PMI的波动性都较大。2011年之后两者的波动性都显著减小，反映出中国经济渐趋稳定。近年来中采PMI的波动性始终低于财新PMI，除了中采PMI样本企业中大型企业较多，承受经济冲击能力更强之外，中采PMI的样本企业数量不断增加，从数百家企业增至3000多家，而财新PMI的样本企业则始终保持在400家左右，这也是中采PMI更稳定，而财新PMI更易于波动的原因之一。

三、政策启示

中采PMI和财新PMI两个指数反映出不同样本企业的情况，从不同角度展现出中国经济运行态势，综合利用好两种PMI，可为形势判断和政策取向提供有价值的参考。

一是中采PMI更加稳定，较适于衡量宏观经济的总体变化趋势。2005—2015年，从当季PMI均值与GDP同比增长率相关系数看，中采PMI为0.778，财新PMI为0.753；从PMI季度平均值同下个季度GDP同比增长率相关系数看，中采PMI为0.787，财新PMI为0.635；从当月指数同延后3个月的工业增加值同比增长率相关系数看，中采PMI为0.639，财新PMI为0.569。以上三个相关系数，中采PMI均略高于财新PMI。从这个角度看，中采PMI更符合宏观经济的实际运行情况，对整体经济的反映和预测更为准确。

二是财新PMI更加敏感，较适于及时反映经济的边际变化趋势。以2012—2013年间宏观经济走势及政策为例。2011年底，欧债危机出现恶化局面，与出口部门密切相关的中小企业受到严重影响。2011年底到2012年年中，财新PMI更为敏锐地反映了经济下行压力。财新PMI从2011年11月开始低于50%，之后连续12个月在荣枯线之下，而中采PMI只有在个别月份低于50%，2012年4月更是高达53.3%。同一时期，2012年2—4月全国工业企业利润同比增长为负，2012年3月，工业生产者出厂价格指数（PPI）也由正转负，体现出一定的通缩压力。因此，中采PMI没有及时反映出当时的经济颓势。政府面对经济下行压力，果断出手，出台了一系列适度的刺激政策，成功地实现了托底，经济出现反弹。从对经济反弹的反映来看，财新PMI过于敏感，从实施经济刺激政策前的47.6%（2012年8月数据）反弹到52.3%（2013年1月数据），落差为4.7%，而中采PMI则只是从刺激前的49.2%（2012年8月数据）回复到刺激后的50.9%峰值（2013年3月数据），落差为1.7%。可以说，财新PMI更加及时敏锐地反映了经济的边际变化趋势，对于东部地区和出口型企业形势变化的预警作用更好。

三是综合利用两种PMI，可更好把握中国经济运行态势，及时作出政策反应。具体而言，如果中采PMI和财新PMI都稳定在50%以上，且没有出现下行拐点，则不需要出台刺激政策；如果财新PMI和中采PMI均下跌至50%以下，且未出现上行拐点，说明经济下行压力较大，应果断采取刺激政策，避免出现硬着陆。如果财新PMI下跌超过中采PMI，或已反映出中小企业遇到更多的压力，有必要保持警惕，可以实施定向调控，出台相关政策帮助中小企业渡过难关；如果财新PMI的上升超过中采PMI，可能说明经济已经完成筑底，准备企稳回升，可以抓住经济下行压力缓和的时机，推进结构性改革，释放制度红利。总的来说，两种PMI从先行指标的角度对形势判断和政策取向提供了一个重要参考。