第4章 风险和时间期限

股票投资有什么风险？

很多人对风险都是一知半解，事实上，它是一个相当复杂的问题。关于风险的书籍足以能装满一座图书馆。为了使个人投资者能更清楚地理解，我们需要简化风险的概念。

通常词典上对风险的定义为，它表示在从事有危险的或冒风险的行动时，所面临承受伤害或损失的可能性。在生活中，充满了各种各样的风险，法学中理性的人被认为会做出理智的决策，哪些风险值得承担，哪些风险应该避免。通常情况下，随着知识的增长，风险系数会下降。

当然，在投资之中所要考虑的“损失”是指资金的亏损，理性的人就是你——理性的股票投资者。有三种方式可能使你遭受投资亏损，这就意味着有三种基本类型的风险：

1．实际上的资金亏损，是指以少于起始资金而告终。这的确是一个事实：除非你将你的资金置于风险之中，否则你不能参与到市场中来。这是因为，股票价格不但会上涨而且同样会下跌。这种风险被称为“主要风险”。

2．效力上的资金亏损，是指由于通货膨胀而使资金的购买力随着时间遭受侵蚀。其数学原理很简单：如果一美元的购买力每年降低3%（最近几年的典型特征），那么，在10年之后，你也许仍然持有与起初同样数量的美元，但是这些美元将只能买到相当于当时3/4数量的商品。这就相当于你亏损了1/4的资金。你的投资，在你持有期末时低于其期初的实际价值。这种风险被称为“购买力风险”，意指赶不上通货膨胀的风险。

3．相对的资金亏损，是指你的投资没能达到你所期望的某种目标（市场的长期回报率为10%～11%），或者它没能击败另一项投资，你也许可以把资金投资在另外的股票或者债券上（有时在一段时期内的回报会高于股票）。

从另一个角度来看风险这个问题，我们发现，股票中的风险有时也可以分两个类别来理解：市场风险和具体的股票风险。市场风险是整个市场下行并且拖累你的股票一起下跌的风险。（由于经济下滑、恐怖袭击、市场衰退等原因，市场整体有可能下跌。）具体的股票风险是指你的特定股票下跌（或弱于市场表现）的可能性，即使市场整体表现不错。（由于一些上市公司自身令人不乐观的事件会导致这种现象发生，比如，劳资纠纷的显现、恶劣天气影响零售商、意外的成长性或利润边际下降、管理层进行了一次愚蠢的并购等。）

股票市场中的风险有多大？

我们几乎不可能对风险性做出定量的评估，因为风险可以用多方式被测量。最终，风险当然是由于股票价格的变化而存在，而股票价格是由于股票上市交易而发生变化。由于这些原因，许多金融理论家和投资者都把风险等同于价格波动：周复一周或月复一月发生在股票价格上的上涨或下跌波动。一支股票的价格波动越大，其风险就被认为是越大。

理性股票投资对把风险等同于价格波动性的观点持保留态度。虽然当市场下降时，波动性差的一支股票确实会亏损较少的资金；当市场上升时，同样股票的获利确实也会低于市场的平均水平。但除此之外，股票价格的回落提供了一个具有吸引力的买入机会——该股处于廉价抛售中！因此总的来看，以相对波动性作为股票风险的衡量标准还有很多不足。

事实上，如果投资者采取一定的保护措施，一定的风险可以被对冲掉或适当降低，这也使风险性的测量更加复杂。举一个明显的例子，如果你在一支股票价格跌去第一个5%时卖掉它，那么即使股价在一年的时间里跌去30%也与你无关。卖出，就像事实证明的那样，是最基本的对冲技术，而且还有很多其他技术。当然，如果你坚持投资优秀的公司并且在合适的价位买进的话，那么风险就会在第一时间得到降低，你还可能记得，这是本书中的前两个基本理念。

另一个使风险量化更为复杂的因素是你的持有时间长度。这就是为什么我们把风险与时间期限放到同一节讲的原因。你的持有时间长度取决于你对你的投资组合的管理，这是本书中的第三个基本理念。

举例来说，如果你具有一个长期持有期限，则历史告诉我们，股票为其持有者赚到了钱。让我们暂时把战胜市场这个目标先忽略一会，仅仅观察市场本身。从平均水平来看，自从1926年以来，股票市场每年的回报率大约为10%到11%。这是一个相当出色的回报率：以年均10%的复合式增长，本金大约每七年能翻一倍。如果我们能有效地提高市场的回报率（这正是理性投资的目标），那么我们能做得更好。“更好”是拜复合增长的算法所赐。请参考第一章第一节中的表格，注意年均回报率10%与15%之间在五年后的差别。如果起始投资为10000美元，到五年之后，两种年均回报率所产生的收益最终相差了4000美元，即初始资金的40%，这无疑是显著的改进。

在理性股票投资中，我所钟爱的观点之一是：只有当你卖出股票时，一次“纸面”亏损才成为实际亏损。不管是盈利还是亏损，只有当你卖出时才会变成现实（或“实现”），在这之前，一切都仅是纸面上的。因此，你的持有周期，在股票投资的实际风险性方面，扮演着十分重要的角色。因为风险不会变成为现实，直到你实际上卖出一支处于亏损中的股票为止。波动性与风险并不是一回事，除非是在非常短的周期内买进卖出。比如，如果你在买入股票的当天卖出股票（像日内交易者做的那样），这时的风险与波动性几乎是同一回事：不管你的股票当日表现如何都决定了你的风险。

如果你持有整个市场（即，一支指数基金），那么股票的实际亏损风险会随着时间而降低。就整个市场的平均水平而言，经过非常长的持有周期（指30年以上），历史上来看，在指数基金上亏损的风险趋近于零。这是因为，股价的短周期波动受到趋势线的支撑，这个趋势线自从大萧条以来，以年均10%～11%的增速持续上升。

我们可以称之为温克尔（Rip Van Winkle）原则：股票市场（作为一个整体而非个别股票）投资的实际风险随着时间框架的增长而降低。某些人（Rip）可能忽视他的投资组合达15年之久，之后醒来，核对他最近一次投资报告，发现他的股票一直保持以年均10%的速度上涨。他不会知道那些股票在涨幅之间是如何跳动的，而且他也不会在意。

尽管RIP的方法看起来不错，但它没有描述出多数的投资者的行为方式，当你缩短时间框架或将其应用在小范围的投资组合时它也会表现不佳。最重要的是，它不允许投资者以偶尔的聪明行为达到避免亏损、锁定盈利、或回避大熊市等等来提高市场的整体表现。战胜市场，再一次地，是理性投资的基本目标，因此RIP的方法最终不属于我们，至少在没有经过一些修改时是不适合我们的。

实际上的资金亏损风险（本章第一节讲到的第一种风险）因资产种类的不同而不同：

 

· 现金是风险最小的（除非你真的弄丢了它）。

· 债券处于风险的中间区域。债券价格也会波动，但你的本金通常是安全的（由于债券受到美国政府的税收能力的支持而使其成最安全的）。而且债券的价格波动是受债券的利息收入所抑制的。

· 股票是最具风险的（前面提到的十年级别的长周期除外）。

由于通货膨胀而使资金购买力降低的风险也是因资产类别而各不相同，结果与上面截然相反：

 

· 现金是最具风险的，因为现金（和“现金等价物”比如储蓄存款）随着时间的回报为零或接近于零。它们通常赶不上通货膨胀。

· 债券再一次处于中间，因为它们的平均回报处于中间。它们有时能赶上通货膨胀，有时不能赶上通货膨胀。

· 经过长时间周期，股票这类资产风险最小，因为它们提出了回报率最高的承诺。从长期来看，股票已被证明是在所有主要资产类别之中购买力的最佳保护者。

实质上，在股票投资中，不管你如何测量风险性，它都可以通过按照合理的选股技术，股票估值，以及管理你的投资组合而得到降低。

乌龟与野兔

做如下一个小测验：看看你是否能够猜出下表中的投资组合（A、B、C或D），在五年之后哪一种会取得最高的收益。注意每一种投资组合在每一年中的回报率的差别，特别是发生在B、C和D投资组合中，令人垂涎的在30%～60%之间波动的回报率。并且需要注意的是，如果你只是以算术相加求投资组合在5年之后的回报率，他们都各自总计为50%（算术总收益一列）。这意味着它们所积累的回报率真的相同吗？

哪种投资组合能够获胜呢？你也许会感到惊讶。稳定的收益率大大胜出了几乎每次都有大波动的收益率。方案A——每年持续单调的10%的回报率——轻松地获胜。另外的投资组合都很令人兴奋，在有些年份获得了60%之高的回报率，但是他们还是输给了投资组合A。

投资组合A得以获胜的原因是复合增长的结果：在一个股票投资组合之中，有问题的年份与顺利的年份一样影响着每年的累积结果。每一年的最终价值都不是与前一年的情况相互独立的，于是，在投资组合B、C和D中那些负收益太多的年份毁掉了它们的累积结果。实际上，投资组合A的61%的总收益比第二位的投资组合B多出了42%，而比引人注意但最终最差的投资组合C，多出了巨大的400%的总收益。

你也许会说，如同投资组合A中发生的持续正的复合增长一样，在不利年份的“负向复合增长”同样威力巨大——只是方向错误。当讨论亏损时，仅从数学计算上就可以看出对你不利，试想一下：当一支股票从100美元跌到50美元，计为50%的下降，但是，想赚到回到100美元的话，则需要100%的增长（即50美元必须翻倍）。以投资组合D来说明：如果你以10000美元开始，你的资金在四年之后达到24024美元，但是第五年50%的亏损使投资组合回到12012美元，即只比你的初始资金多了20%。同时，投资组合A稳定地攀升到16105美元，即比初始资金的10000美元多出了61%。

我们得到的经验教训当然是：当市场处于头部震荡时力求截断亏损。我们将会在本书的第五章深入地讨论如何避免亏损的问题。

投资的时间期限

时间通过多种方式对投资起作用。你是一位长期投资者吗？在你的投资组合中，你平均持有股票多长时间？你应该持有多长时间？多久之后你将会实际需要你用于投资的资金？

在投资术语中，时间经常伴随着期限，就像“你的投资期限是多久”中说的那样。在这里进行一次回顾是很好的想法，思考我们需要了解的两个具体时间期限。

你的投资期限是多久？

首先，你的“投资期限”是指你会将投资进行多久。答案很明显：你将会在余下的生活中一直进行投资（在某品种），因此，你的投资期限可能是30、40或50年，甚至更长。从这种意义上来说，即使你是一位日内交易者，你也是一位“长期投资者”。问题的关键不在于你持有某支股票有多久，而在于你在这场游戏中玩多久。如果有人问你是否是一位长期投资者，那么答案是肯定的，即使这可能不是他想问的初衷。

他的本意是：你是否倾向于长期持有你的投资？但是你的投资期限与你的持有期限并不是一回事。你也许会在投资股票达30或40年，如此遥远的未来是很难预见的，也很难清晰地预测从现在开始你将投资哪支股票40年的时间。在20世纪初的人们很难预知无线电和电视在随后几十年的繁荣，虽然他们能清楚地看到资金大笔地投向了铁路。到上世纪80年代，个人计算机成为了重要的产业，当时也是很难或不可能预见互联网的未来增长。

因此，你的投资期限是长期的，基本能持续你的余生。在这个与生命等长的时间框架之中，如果你是理性的，你几乎无法避免以下情况：

 

· 你不会一辈子持有每一支你曾经买过的股票；

· 由于你的年龄或临近生命中的重要事情（比如你子女的教育投资、房产的首付款、或者退休计划），你会将资金投向不同的资产种类（主要是债券和现金）。

 

本书是关于股票投资的，而不是总体的理财计划。但是特别需要指出的是，理财专家建议，不要将任何你明知在未来三年内或是保守地估计在未来五年内有实际用处的资金投入到股票市场之中。其原因，当然是在股票市场中有亏损的风险。当你临近需要资金的时候，你需要把它放置在更有保证的地方而不是股票市场。市场是你积累长期财富的工具，它不是资金的安全避风港。

你的预测期限是多久？

为了达到理性投资的目的，我们发明了第二个时间期限：“预测期限”。在我们的方法之下，预测期限是指有可能相对合理地预测一家公司的表现的时间长度。由于众多因素的影响，这个预测期限因公司而异：上市公司成立了多久、最近的跟踪记录、主营业务、竞争者、名人级别的领导是否临近退休等诸如此类的问题。

虽然你希望购买那些可以被持有相当长时间的股票，但我们不可能预知未来，你越是试图预测得更远，你越有可能犯错。因此，在理性股票投资中，我们集中精力研究一到两年的预测，预测上市公司将如何发展。

这个一到两年的时间期限是被精心选择出来的。

 

· 一到两年的时间，是看似正好有意义的时间长度，使你能够对一家上市公司的前景和可能的业绩做出具有一定的信心预测。

· 一年是获得长期资本收益税待遇的最短持有期限。

 

挑选一到两年的预测期限，允许我们考虑投资那些较年轻的、不太成熟的公司，这些公司用较长周期的原则将会不可行。世界上的每一家上市公司都容易受经济兴衰的影响，或者因为其他更聪明和强大的竞争者而使经营业绩降低；而较年轻的公司特别容易受到经济减缓的伤害，也很容易被突然出现的技术改进而使它们的商品被淘汰。对许多年轻的公司，很难准确地预测它们未来超出一到两年的表现。然而，我们想让它们出现在我们的投资组合中，因为它们经常提供了获得回报的机会，不仅见效快，而且上涨空间又大。

现在，有了这些简单的概念，让我们向股票市场继续深入开进，了解市场是什么，并且找出我们如何使用这些知识才能产生我们的优势。