第4章 市场是有效的吗？它是理性的吗？

在股票市场中的“有效性”指的是什么？

在有关股市的学术理论中，有一个关于“有效性”的概念，这不是指交易被执行的顺利性，也不是指指数被重新计算的熟练性，或其他市场运作形式的有效性。而市场有效性指的是这样的想法，在任何一个时间，股票价格都充分反映了可公开地获得的，涉及每一支股票的所有信息。

根据有效市场假说（EMH），整个市场都知道所有已知的信息，市场参与者聪明地、全面地、现实地处理这些信息，以使自己的经济利益最大化。在有效市场假说之下，必然的结果是，每一支股票的价格总是等于它的真实或“正确”的价值，因为在完美无缺地市场运作中，价格已经被理性地确定了。进一步看未来的情况，一旦新的信息成为可获得的信息，未来的价格将会立即调整以适应新的信息，因为所有市场参与者都可以平等并及时地得到所有相关信息，而且他们按其做出完美的行动。

在20世纪60年代有效市场假说获得了广泛的学术信任。强有效市场假说信徒争辩说，所有公共信息总是被有效地处理，使市场甚至在事件（如即将公布的盈利报告或利率的预期变化）尚未发生之前就能够提前调整价格（“贴现”）。这就是为什么你会听到，一些个别预期事件“已经被计入股票价格”。

虽然毫不怀疑地有效市场假说信念在如今远不及在十年或二十年前那样流行，但它仍然有大量的追随者。如果有人相信有效市场假说，那么，不存在内幕消息或者其他形式的“作弊”的情况下，他也必然相信，以下这些应该是正确的：

 

· 投资者不可能挑选有利的入场时机，因为在任何时候市场都已被“正确地”定价。市场时机选择是不可能的。

· 人们不能根据存在一些被“错误定价”的便宜股票，而把精力放在个股上。市场已经知道关于它们的一切，它们没有被错误地定价。

 

对有效市场假说的信仰，导致许多投资者（和投资顾问）认为，没有办法“战胜市场”，因此，人们可以做的最好的就是简单地跟踪市场。这意味着，投资者应该直接地购买指数基金，持有他们，并希望市场的未来表现将会符合其历史平均水平，达到每年10%至11%的上涨幅度。

有效市场假说是真的吗？

许多备受推崇的股市专家相信有效市场假说，而其他人却认为这是荒谬的。

我们如何认为呢？

常识表明，市场不是完全有效的。经过很长一段时间，股票价格根据已知信息发生上涨或下跌，这的确是事实，但是当你专注于一个特定的时间和一支特定的股票，并考虑到前面一节所讨论的那些所有影响股票价格的因素时，那么每一支股票的价格始终是一个准确的且“正确的”应得价值的反应，这似乎是不可能的。

因此，理性的股票投资，虽然承认股票价格确实以信息为基础进行波动，但却拒绝有效市场假说。这一结论是有很多原因的。

首先，股票市场就是一个让人们觉得物有所“值”的市场，并且归根结底就是这样的。我们前面看到了影响股票价格的那些因素。有这么多的因素在起作用，一支股票的价格不可能总是充分反映了所有已知的信息。参与股票交易的积极的参与者对其价值做出总的评价，而股票在任何特定时间的价格就是基于这个总的评价。这种综合的看法在遇到强烈的信息时会具有强烈的情绪成分。不仅如此，有些参与者对一部分可用信息并不了解，一些“信息”只不过是关于未来的推测，并且一些交易者并不会非常聪明地处理他们的信息。

第二，可观察到的是，一支股票的价格在某一天可能上涨或下跌5%或10%，而当时基本上没有关于这支股票的消息（即，没有新的信息）。该股不可能在这一天的开始和结束同时被“完美地”定价。为什么在一家公司公布强劲的收益的当天，其股票的价格会下跌呢？或者，某一天的每个价格怎么可能是完全正确的，而却使第二天的整个市场下跌或上升2%？这些事情在发生，而没有一些新的信息来解释这种现象。

正在发生的事情是，股票的真正价值正在发生变化——每一分钟、每一天、每一日、每一月、每一年。看待它的最好的方式是，经过较长一段时间，股票的价格变动从方向上跟随被称为“正确”的价格，但也在不断进行着调整，上涨和下跌，不仅基于对有效的信息的合理处理，而且基于个人情绪、错误的观念、无知、非理性的处理和不正确的信息。

总定价失效的例子并不难找。这里有一个例子：在2000年初，3Com公司宣布，它打算分拆其Palm部门（当时，Palm是遥遥领先的PDA市场领导者）。当时，3Com公司持有Palm95%的股票。不过，在分拆之后，Palm市场价值超过前母公司3Com十亿美元。就市场效率而言，这是没有意义的。如果市场认为Palm本身是真的如此有价值，那么其母公司3Com在分拆之前应包括这部分价值。显然，或者是3Com公司原来被明显低估了，或者是市场为新独立的Palm分配了不合理的高估值（即“不正确的”）。由于时间范围（2000年初）和事后的认识（这是非常高的科技股泡沫），我们知道发生了什么：Palm被给予了过高的市场估值。在一年之内，Palm的股票下跌到了它们分拆后价格的一小部分。从任何意义上来说，那个价格一直不是“正确的”。每个人都只是卷入了当时有关Palm的产品的兴奋和狂热之中。这是一支概念股。

不要将这里一直所说的观念误解为市场是完全无效的。对于理性的股票投资者来说，常识性的选择是介于两个极端之间。合理的做法是相信市场是近似有效的，这意味着它是经常（甚至通常）有效的，在合理的限度内（上下浮动几个百分点）。经过很长一段时间，股票价格普遍与企业的成功及对未来业绩的合理期望相关联。你观察的周期越长，相关性就变得越强，因为某一次失效只是成为了长期模式中的短暂信号。

由于不相信完全有效，我们开放了这样一种可能性，不时地，我们将能够发现个别低估的股票。这些将代表投资的机会，将帮助我们战胜市场。它在相反的方向有同样的作用：有时候，我们将无法找到这样的股票，这时他们都显得被高估了。这些状况将成为谨慎的标志，可能需要明智的卖出，以便从市场提取利润，或者当市场自我调整时，避免即将产生的亏损。正如我们将在后面看到的，回避亏损也许是战胜市场的最重要的组成部分。

长期来看市场是理性的并奖励理性投资

虽然它们的概念密切相关，但市场中的有效性与合理性之间还是有细微但重要的区别。有效性偏重于当新信息变为已知信息时，股票价格的快速、即时的调整。理性偏重于价格调整是否有意义。有效性涉及到信息影响价格的速度。理性关注价格是否是它们“应该”的价格。

因此，提出市场是否是理性的这一问题是非常重要的。我们已经看到了答案。虽然市场通常在短期内是非理性，但在长期它或多或少还是理性的。也就是说，如前所述，从长期来看，股票价格反映企业经营业绩和由持续盈利增长所测得的未来业绩的合理期望。随着时间的推移，市场往往会纠正它的“错误”。

如果你将市场的近似有效性与其长期的或多或少的理性倾向相结合，那么你就得出了理性的股票投资用于战胜市场的基本策略。

首先，我们知道，有些公司就是比其他公司要更好。它们处于扩张中的产业，更好地运转，占有更多的市场份额，享有定价权，得到更多的收入，并且更有效地将收入转化为利润。它们为吸收的资本增加价值，并具有持续盈利增长的优越前景。优秀公司比其他公司的盈利更多，而且它们能够更持续且快速地产生盈利。理性股票投资的第一步是挑选优秀的公司——利用市场的长期理性的倾向，这种倾向会奖励那些具有可持续性增长、稳定性及可预测性的公司的股票。经过很长一段时期，市场的基本理性意味着投资者会认为，这些公司比其他公司更有价值。投资者将奖励它们以更高的P/E比率，而当P/E比率与它们更快速地不断增长的收益相结合时，这意味着它们的股票价格的上涨幅度将高于市场平均水平。而如果这些股票是你所持有的，那么你将会战胜市场。就是这么简单。有人认为通过挑选个股来试图击败市场是没用的，而我们认为，任何这类结论都是错误的。

其次，由于市场不完全有效，有些优秀公司的股票会不时地被低估，即价格过低。因此，理性投资者不是接受这个市场价格作为一个“正确的”价格，而是对优秀公司的价值做出他自己的独立判断。他知道，有些时候，个股的价格就是“错误的”，这意味着它们已经偏离它们的长期的“正确的”价值。理性的股票投资的第二个要素——股票估值——利用短期市场的失效，当你正在考虑买进、持有或卖出股票时，引导你（和约束你）考虑这些异常现象。随着市场的整体长期理性使得这些价格与他们的“正确的”价值更加一致，一个初始的便宜价格将作为一种由这些股票所提供的回报的放大器。同样，当前股票的“过高价格”将作为一个了结利润或不买进该股票的警告，即使这是一家优秀的公司。

第三，由于在短期内市场既不是完全有效的也不是理性的，这时也会偶尔有机会，利用价格趋势在个股上赚钱，不管这家公司是否优秀或者股票价格是否便宜。理性的股票投资者高兴地利用对他们有利的失效与不理性。有人会轻蔑地将这些称为“投机”而不是“投资”，但它就是能认识到市场如何运作及股票价格如何被确定。跟踪价格趋势的风险可以得到控制，而潜在的回报即是巨大的。因此，这将成为战胜市场的理性股票投资策略的第三条腿：聪明地管理你的投资组合，它包括当偶尔的特别机会自己出现时，利用这些机会。