一门濒危的艺术？

在许多大型机构中，个股的选择成为一门濒危的艺术；因为随着时代的发展，传统的“买入并持有”的投资风格已经过时。传统分析方法的要点在于找到一只价值被低估的股票，进行投资，然后等待他人发现股票尚未被认识到的潜力。这一过程需要中期或者长期的时间来完成，但今天的投资组合经理面临着每个季度都要取得良好投资收益的压力。此外，基金管理业的日趋复杂化，意味着找到便宜货要比20年前困难得多。

两种准科学的投资方法（内在价值法和相对价值法）已广为人知并接受。格雷厄姆和多德倡导的内在价值法（intrinsic value method）认为，分析师应该去寻找以内在价值标准看来便宜的股票。这种股票的价格不大可能下降，并且迟早会上升。相对价值法（relative value approach）则认为满足以下条件的股票值得投资：①有稳定的增长前景；②有相对于同行业竞争对手股票价格来说合理的价格。长期来看，这些股票的表现会超过其他股票。内在价值法的不利方面在于每个人都相信它，于是实际上所有符合条件的股票价格都已被买涨。而相对价值法的问题在于，它依赖并不可靠的比较和并不确定的未来收益。这两种方法都要求随时关注投资对象，并对它做出费时费力的分析。表2-1列出了现在的投资组合经理无法遵循传统方式的原因。

随着大型机构投资者的规模越来越大，它们的选股更趋于多样化。于是每一笔股票投资对整个投资组合收益的影响越来越小。它们所持有的股票大部分都属于广为追随的《财富》杂志排名前100名的大公司。这些股票的估值异常几乎很难找到。因此，除少数特殊情况外，许多机构不再重视寻找廉价的股票，而是转而关注另类投资风格。如影子指数（shadow indexing）、板块轮动（sector rotation）、市场择时（market timing）、宏观金融（macro finance）和量化分析（quantitative analysis）。

影子指数

大多数的资产管理人认为自己会偏好某些个别的投资风格，比如大盘股、成长股或者价值股。每一种类型的股票都有与之相应的股票指数，资产管理人就会将自己的投资组合与相关的股票指数的表现相比较。如果一个大盘股经理创造了10%的收益率，而大盘股指数仅仅上升了9%，那么这一经理的投资就战胜了指数。与其冒险与指数相背离，典型的投资经理如今会将其投资组合的70%投资于构成指数或与之类似的股票。而只有剩下的30%的证券是经过仔细研究而选择出来的。所以，对证券分析师的需求也在逐渐下降。

板块轮动

“板块轮动”型的投资组合经理，不通过会见公司管理人员和审视公司财务报表来寻找廉价个股，他们试图发现相对其他行业而言廉价的行业。一旦找到目标，他们便撤出定价偏高行业的投资，而将其投入定价偏低的行业。证券分析师在这一过程中只扮演次要角色，他们只负责在行业范围内列出可选公司的名单。关键的决策点在于板块切换；对公司股票几乎不用做进一步的研究，而只需按可选公司名单买入。

在某种意义上，这种方式类似于相对价值法。板块轮动投资者常常这样说，“医药行业股票相对于高科技股票更便宜”或“周期性行业看起来比成长性行业更具投资价值”。以前在富达公司旗下的麦哲伦基金供职的杰夫·文尼克（Jeff Vinik）就是一个很好的板块轮动投资者。图2-1列示了板块轮动所遵循的模式。

市场择时

单个公司股票的股价往往与整个市场协同运动。如果市场指数下跌，大部分股票会顺应这一趋势。在这种情况下，利率、汇率或石油价格等宏观经济因素压倒盈利水平的提高等积极性的公司指标，发挥着决定性的作用。许多投资组合经理会把股票选择和板块轮动技巧同对市场主要趋势的预测结合起来。如果判断股票价格将会上涨，他们就100%投资于股票；如果预测下降趋势即将出现，他们会减少持股比例，在投资组合中保留部分现金。一旦经理人员认为市场择时比股票选择更加重要，就会使证券分析师在决策过程中所起的作用受到削弱。

宏观金融

“宏观金融”法指导下的投资者着眼全球来选择行业与个股。如果美国利率预期下降，他们买入公用事业股，因为在低利率时期公用事业股价格会趋于上升。中东问题可能促使他们收购国内石油公司股票。通常情况下，他们在进行公司股票买卖时并不去了解其经营情况，内部分析师的重要性便降低了。股票投资对象的候选名单主要根据华尔街研究报告得出。量子基金的乔治·索罗斯便是最著名的宏观对冲的实践者。

量化分析

“量化分析”法指导下的投资者主要依赖于功能强大的计算机和成熟的软件，通过可转债套利、配对交易风险套利、外汇套息交易，以及许多其他更多依赖于这些证券与其他证券的历史关联而非其潜在价值的策略来获取收益。

过去的10年里，人们见证了衍生工具应用的爆炸性增长。衍生工具是指其价值依赖于标的证券（股票、债券或指数）的投资工具。流行的衍生工具包括可转换债券、看涨/看跌期权和期货合约。华尔街的公司会根据客户的要求为其量身定制衍生工具合约。应用量化分析法的经理人员使用这些衍生工具，试图发现并利用衍生工具与其标的证券之间的短暂定价偏差，以及相互竞争的衍生工具之间的价值偏差。每笔交易的利润率一般不到1%。但交易头寸只维持1～2天，这使得投资经理可以快速周转资本。例如，如果你每天的交易能赚0.1%，年回报率将超过40%。

行业轮动、市场择时、宏观金融和量化分析这4种投资风格中的决定因素大部分都转瞬即逝。应用这些方法的机构有很高的换手率，它们每年的交易量大约是其投资组合价值的5～6倍。所以，通常股票的持有期不超过90天。这种近乎疯狂的行为，使证券分析师没有时间详细地考察企业并写出研究报告。

所有的上述方法都被称为“主动管理”（active management）策略。投资组合经理在他的投资哲学基础上做出明确的投资决策。尽管机构投资者为此花费了大量的时间和金钱，但大部分投资组合经理仍不能始终有超越市场整体指数（如标准普尔500指数）的表现。即使是共同基金中最好的经理，也只能超过市场年回报率1～2个百分点。尽管对这种现象有一些合理的解释，但把资金交给基金经理管理的客户还是疑虑重重。正因为大部分机构提供的回报率还不及市场指数，转向采用“被动管理”策略的指数基金的客户正在逐渐增加。