羊群效应与证券分析

在理想的情况下，证券分析师研究有关公司的已知事实，分析它的前景，并精心地进行估值。通过这番努力，得出买入或卖出公司股票的建议。这个估值模式尽管有其内在的合理性，却没有对导致股市变化莫测的其他因素给予充分考虑，低估了给予其合理研究的重要性。

在任何给定的时期，某些个股与市场板块的价格变动，都可能被那些不服从学术研究分析的力量所控制。在这种情况下，影响股票价值的主要因素是投资者自身的情绪。市场参与者终究是人，会产生与任何人一样的冲动。影响他们决策过程的心理因素有许多种，但其中两种情绪具有最持久的影响力：恐惧与贪婪。投资者一般都害怕赔钱，并渴望赚得更多。这样的心理在职业投资者团体内更加突出，这类团体成员日复一日地从事着维持短期良好业绩的刻板工作。

在这两种心理因素中，恐惧的影响力更为强大。这一点可以从股价的下跌比上升更加迅速这个现象中得到证明。由于害怕赔钱，人们在得知坏消息时会表现出传统的从众心理，经常都争取比其他投资者更早卖出股票，即使新消息实际上并没有那么坏，也可能使股票价格在一天内下跌20%～30%。在1987年的股灾中，道琼斯工业指数在没有任何真实信息的情况下，一天之内下跌了23%。与此相反，购买狂潮在更长的时间范围内发生（如几个星期或几个月）。成为收购标的股票或首次公开发行（IPO）股票则属于特例。

真正的收购行为中必须存在来自出价者的确定性要约。由于收购报价中往往包含着控制权溢价，所以投资者纷纷涌入市场，以比收购价稍低的价格买入标的公司股票，具体折扣通常反映了收购完成的时间和最终能否完成的不确定性，但是经验老到的从业者自己是会做出合理判断的。与真实的收购行为相伴的常常是谣传的收购意向，投机者利用收购的谣言，在市场对控制权溢价的期望中拉高股价。通常谣言的来源都禁不起推敲，例如，谣言散布者试图出售自己的股票头寸，所以价格飙升主要是由市场情绪、博弈论和顺势投资造成的。

在另一种很难分析的业务——首次公开发行（IPO）中，所有这些因素同样会起作用。许多首次公开发行股票的价格在开始交易的几天里会急剧上升，例如Chipotle Mexican Grill。该公司于2006年1月7日以每股22美元公开上市，在第1天交易中价格上涨100%达到了44美元；后来在3个月之内，交易价格达到63美元。与已发行的股票不同，首次公开发行的股票没有交易历史。所以拟定发行价格的承销商要对其价值进行合理的预测。当这种预测较为保守时，价格会相应上涨。更为普遍的情况是，主承销商有意低报IPO的价格以确保发售额度能够全部完成，从而使它们避免承担如果价格暴跌还要从不满的投资者手中买回股票的道德义务。

当承销商发动传媒攻势，使首次公开发行股票成为“热门股”时，从众心理就会对投资者产生影响，他们预期价格大幅上涨而争相购买。此时，专注于IPO的估值几乎没有任何意义。对于热门股来说，购买者往往根据博弈论做出行动：对手在想什么？他愿意出价多少？其他人则运用顺势投资逻辑：我必须买这只股票，因为其他人都在购买它。