第4章 监管：守夜人的宽与严
政府怎样才能做好对证券市场的监管呢？我们认为应该注意两个方面：第一，做好“守夜人”的角色，不要让市场主体违反规则，同时还要防范一切可能出现的风险；第二，政府要管好自己，权力不能随便越位，每一项行为都要对市场负责。
只有居安思危，才能思则有备。管理层在平时应该大力规范游戏规则，加大执行规则的力度，并追究决策失误，才能从根本上防范或减缓系统风险。管理层不但需要对国内外历次股灾作认真的遍历分析，从中寻求镜鉴，寻求智慧，而且更需要以深刻的自省意识促进监管能力的提高。
股灾发生的原因是多元的，但监管和市场的失调一定是重要因素之一。管理层要勇于在危机时刻作出不同于市场的独立判断，而不是被市场失控的意志所左右。这不仅需要能力，更需要勇气和使命感。
1.蛮荒时代的股市与原始的监管
一个新生事物的出现，最初总是与无序相伴的，但是渡过了最初的野蛮生长阶段，人们就会发现只有合理监管才能让新生事物从无序到有序，进而走得更远——尽管这种监管存在一定的滞后性。股票市场的情况也同样如此。
当我们提到最初的股票交易时，往往首先想到华尔街，但实际上，股票交易的历史是17世纪从荷兰开始的，紧随其后的是英国。这两个国家是西方最早出现股票交易的国家。到了1674年，也就是荷兰人将纽约让给英国的1年，华尔街才第一次出现证券交易。而到了1776年美国建国时，华尔街所在的纽约已经成为了美洲最自由和开放的城市之一。
在当时的华尔街，人们已经开始靠买卖债券、投资股票、期货保值等概念赚钱，这里是投机者的天堂，联手坐庄、操纵股市的情况层出不穷；这里也是专门的市场，政府在此为战争举债，大腹便便的富豪们为市场提供资金……那时候纽约还没有证券交易所，当然也就没有专业的证券交易人，股票的发行都是通过经纪人来完成的。而经纪人的门槛也非常低——随便谁都可以，只要你有兴趣、只要你能拉到生意。而聚集着大量经纪人的街边的咖啡屋就成了“微型交易所”，经纪人们会在这里一边闲聊，一边等待生意上门。假设有一个公司想要发行自己的股票，他们就会派人到咖啡馆找到这些经纪人来帮助他们发行，经纪人则要提取一部分佣金。这种松散的交易方式当然有自由灵活的优点，但是缺点也非常严重，那就是无序竞争。来自不同地方的经纪人为了拉到生意竞相压低佣金，还有一些不遵守秩序的经纪人另有高招：他们在咖啡馆探听到消息后，立即跑到咖啡馆外的“黑市”去做交易。慢慢地，矛盾越来越激化，经纪人们开始互相攻讦，场内的经纪人指责场外的黑市不守规矩，而场外的人抱怨场内的经纪人垄断市场。
这一时期的美国股票市场几乎是一个纯粹的投机市场，政府对于股票市场的发展几乎是全然的自由放任。华尔街的交易遵循着丛林法则，在这里适者生存，掠夺也并不是一件不可原谅的事。因此，经纪人之间的这种无序竞争其实算不上严重的问题，很快市场投资和操纵造成的真正恶果就暴露了出来。
1792年，美国联邦政府助理财政部长威廉·杜尔投机案爆发，直接导致了美国股票市场的第一次崩盘。这位股市大玩家操纵股市的方式其实很简单，杜尔与他人合伙进行股票投资，杜尔提供内幕信息，合伙人出资金。杜尔利用合伙人的资金买入纽约银行的股票，随后偷偷地利用自己的资金卖空纽约银行的股票，这样一来，无论纽约银行的股票是涨是跌，杜尔都能获利。但是由于杜尔的行为激怒了原先一起和他做空纽约银行股票的利文斯顿家族，利文斯顿家族人为引发了一场信用通缩进行报复，于是以杜尔为代表的华尔街多头们就遭受了一次灭顶之灾：一天之内，纽约就上报了25起破产案，一批富翁们一夜之间变成了穷光蛋，而许多普通市民多年的积蓄也付之东流，杜尔本人也锒铛入狱。在当时，人们普遍担心会引发一场金融危机，但幸好政府及时出手，宣布动用公众资金买进国债以重拾价格，保护银行及那些高价买进的投机人们，并且为陷入困境的债权人注资，此外还保证让有抵押品的银行以当时的利率为前提随意借钱。这些措施效果显著，大规模的衰退并没有发生。
杜尔案尘埃落定后，我们就看到了这次崩盘带来的一系列影响：首先，是大量的银行破产，纽约市甚至只剩下纽约银行和合众国银行在纽约的分行；其次，25～30年间逐渐繁荣起来的金融市场几乎被投机者毁灭；最后，也是最重要的，政府第一次对证券市场进行了监管——这次危机让政府看到了股票交易市场的风险，为了避免此类情况再次发生，1792年4月纽约市通过了将公众逐出远期交易市场的法令，并且限制银行业的过快发展。
在政府的规范下，华尔街股票市场在之后相当长的时间里不得不试着自己订立行业规则和交易程序，经纪人们商议建立“华尔街现代老板俱乐部”，这个俱乐部制定了华尔街的公共管理条例，初步规范金融市场。随后，一些主要的经纪商作出了一个决定，他们要在华尔街22号建立一个拍卖中心，这里可以提供人们想要的买卖服务，而拍卖中心则根据交易量来收取佣金。最初，一切进行得不错，顾客想要卖出股票的公司可以在这里挂牌出售，而经纪人可以帮客户拍卖、购买股票，拍卖中心对于交易者也具有了一定的约束力。但是这个交易体系很快就被打破了。场外交易越来越多，许多外围的经纪人会进入拍卖中心探查最新的股票价格，而交割则在场外进行，由于他们在场外市场以更低的佣金售出同样的股票，场内的经纪人面临着极大的压力，很多时候也不得不进行场外交易。在这种情况下，主要的经纪商们于1792年3月21日在克里斯酒店聚会，他们要重新建立一个真正排除场外交易的拍卖中心。经过不断的协商后，5月17日，21个经纪商和3家经纪公司在华尔街68号院梧桐树下达成一致，他们在协议上郑重写到：“我们，签字者——作为股票买卖的经纪人庄严宣誓，并认真承诺：从今天起，我们将不为任何人以低于0.25%的佣金费率买卖任何股票；同时，我们还承诺在任何交易的磋商中，将给予同盟者以彼此的优先权。”这就是著名的《梧桐树协议》。该协议在实质上设置壁垒，将会员经纪人和其他经纪人隔离开来。彼此互助的会员们既是拍卖中心的出资者、控制者，也是拍卖中心的使用者，同时还是交易费用的制定者，这在事实上实现了市场垄断。《梧桐树协议》具有重要的意义，它第一次引发了经纪人们对会员资格取得的条件和程序、席位管理、证券清算交割的内部监管、风险控制的制度性思考，后来的纽约证券交易所就是据此建立。而到了1817年3月8日，24个原始会员们租了一套房子，重新起草了一份正式的章程——《纽约证券和交易管理处协议》，建立了“纽约证券交易委员会”，至此，一个集中的证券交易市场基本成形。46年后，他们建起了属于自己的交易大楼——纽约证券交易所。
这是一个泥沙俱下的时代，从18世纪至19世纪初，股票市场的交易是完全的庄家市场，是被完全操纵的，像杜尔这样的政府官员都可以明目张胆地利用职权进行股市投机。幸运的是杜尔案也引发了政府和华尔街精英们对交易监管的思考，在此后的岁月里，他们竭尽全力试图寻找这样一个平衡：既能规范市场、规避风险，又不会抑制市场发展，但是在很长的时间里结果都并不尽如人意。
2.《泡沫法案》下的金融寒冬
不一样的眼光会导致不一样的结果。美国的股票市场因为威廉·杜尔案的影响而初步建立了自己的规则和秩序，英国股票市场却因为南海泡沫后政府的严厉监管而陷入了近百年的停滞。
在17世纪后半叶，经济中心已经从荷兰转移到了英国，在荷兰创立的股份公司在伦敦得到了蓬勃发展。在伦敦的皇家交易所之中，交易非常活跃，俄罗斯公司、东印度公司等公司的股票也混杂在商品交易中进行买卖。一时间，这里俨然成为了世界股票市场的中心。
但是好景不长，一片繁荣中其实已经埋下了祸根，导火索就是南海泡沫的破灭。前文已经介绍过南海股灾的经过，此处不再赘述。在10个月的时间里，南海股价一落千丈，从1000多英镑跌到了100多英镑，愤怒的股民们在全国各地组织公共集会，要求国会对南海公司进行核查，披露其真实的经济账簿。等国会组织了调查委员会调查后才发现南海公司账簿缺少数页，还有多处用小刀等工具修改的痕迹，公司雇员销毁了许多可作为罪证的文件。愤怒的公众用“吃腐肉的狗”和“男盗女娼”等语句来怒骂董事们。南海公司的董事们固然逃避不了刑责，但事实上，英国政府对这次股灾也负有很大的责任。南海泡沫股灾发生前，英国政府过度地纵容南海公司，比如英国政府允许中奖债券与南海公司股票进行转换，又比如为了刺激股票的发行，政府默许投资者以分期付款的方式购买南海公司的新股票，更为离谱的是英国政府不去核查南海公司的经营信息，任由南海公司对外吹嘘，让投资者变得更加狂热。而且，当南海公司以300%甚至400%的溢价发行股票时，英国政府并没有根据南海公司的实际盈利能力及时地予以制止，反而连议会的议员和国王都争相购买了南海的股票……这一系列情况给公众投资者造成了南海公司是政府认可公司的印象，于是南海公司股票价格一路狂飙上涨。当政府清算南海公司的实际资本时，发现已所剩无几，那些高价买进南海股票的投资者都遭受了巨大损失。
但需要指出的是，对于英国金融市场影响最大的其实并不是南海泡沫本身，而是由其引发的《泡沫法案》（Bubble Act）。1720年6月，在财政大臣罗勃特·沃波尔提议下，国会通过《取缔投机行为和诈骗团体法》，这就是著名的《泡沫法案》。法案规定，在没有议会法案或国王特许状给予的法律权利场合，禁止以公司名义行事、发行可转让股票或转让任何种类的股份，严惩非法的证券交易。英国政府通过《泡沫法案》的目的是遏制各类民间“泡沫公司”的膨胀，没想到却刺破了南海公司这个大泡沫。许多民间合股公司解散后，狂热的公众开始慢慢清醒，南海公司之前编造的谎言被戳穿，股民们终于发现南海的真实业绩十分惨淡，与期待的投资回报相去甚远。恰恰此时，法国股市崩盘的消息传到伦敦。惊惶的英国人立刻狂抛手中的南海股票。南海股价一落千丈，许多昔日的富翁从此一贫如洗。此后数十年间，英国人对于股份公司和股票交易谈虎色变。而英国政府通过的《泡沫法案》，虽在一定程度上遏制了泡沫的再次出现，但却对股份公司实行封杀，严重抑制了股份公司的发展。《泡沫法案》规定任何未经合法授权而组建的公司，及擅自发行股票均属非法，股份公司一般不具有法人资格；严惩非法的证券交易，从而保护股东及社会利益。但实际通过的法案却故意使法人形式难以采用，股份制完全被限制住了。毫不夸张地说，《泡沫法案》的历史作用使英国公司制度的成长向后推迟了100年。
《泡沫法案》在100年的时间里，一直约束着英国证券市场，甚至自1741年起，这一法案在英属北美殖民地都有效力。而在英国本土，这项法案被执行得更加坚决。1807年11月，检察总长仍在以《泡沫法案》为依据，起诉两个公司非法设立可转让股份的行为。《泡沫法案》对英国股份公司发展的消极影响由此可见一斑。在这一期间，英国政府对股份制和公司制度的发展一直扮演着破坏者的角色，它没有采取适当措施引导公司健康成长，而是故意扼杀。直到19世纪工业革命开始后，英国才不得不撤销《泡沫法案》，并代之以《贸易公司法》，因为迅速发展的经济需要巨大的融资能力，股份制势在必行。
就这样，英国政府在股灾监管方面的首次法律尝试以失败告终，它只是带来了长达一个世纪的金融冬天，而正面收获甚微。
那么英国政府到底做错了什么呢？
首先，在应该监管的时候缺位。凯恩斯曾说过，股票市场是一场选美大赛，人们完全是根据其他人的评判来评判参赛的姑娘。就像我们知道的，金融市场是非均衡性的市场，因此只要有足够多的资金，可以把任何资产炒出天价，导致泡沫急剧膨胀。虽然证券市场自身对股票价格的形成有一定的调节能力，但政府的监管依然是不可或缺的。
其次，从一个极端走向了另一个极端。英国政府对待南海泡沫的态度很不明智，从发生前的过度放纵，到之后的一棒子打死，我们看不到正面的监管，只看到了严厉政策带来的巨大金融灾难。
在对财富的憧憬中，公众的理性防线会彻底崩溃，这个时候政府就需要负起监管责任。但是从《泡沫法案》中，我们也看到了一个粗暴的、慌乱之下制定的严苛制度会酿成怎样的金融恶果，因此每一项制度的完善都需要政府更耐心、更谨慎地思考。
3.在博弈中不断完善的证券监管制度
美国有着目前最为发达的证券市场和最严密的证券交易制度，但是美国证券业的监管体系也经历了一个漫长的、逐步演变和完善的过程。而通过对美国证券业监管体系的观察，我们将会对政府的监管与交易制度的完善有更加深刻的理解。
前文中，我们已经提到过，美国的证券交易是完全自发形成的。在当时，美国的商业信奉“最少干预的政府就是最好的政府”，政府对证券市场没有采取任何规制的措施，仅仅依靠证券商、交易所的自律及各州制定的蓝天法来维持市场运行，也就是说，主要靠市场自律。这种没有政府管制的情况一直持续到19世纪末。比如1860年，权威的经济杂志《商业和金融周刊》对新股发行制度提出了几项改革措施，其中包括“董事会需经过2/3的股东同意才能发行新股”“新股必须公开发行并给予足够长的预告期”“所有上市公司都必须保存其所有流通股票的总量记录”等建议。但是这种自律并不是很可靠，追求利益最大化的证券商没有真正地做到自律，投机者则利用各州交易的宽严尺度差异来谋取利益，于是整个证券市场投机活动猖獗，充斥着各种无耻的欺诈行为。华尔街证券交易市场的体量越来越大，至1856年，有360家铁路股票、985家银行股票、75家保险公司股票、几百种公司债券、市政债券、地方债券和联邦债券一起加入了交易之中。但在那个时代，居然没有任何法律要求上市公司公布财务报告。事实上，这个时候是市场在呼唤来自政府的监管，因为当越来越多的公众参与华尔街的投资活动中时，这里就不再是私人俱乐部了。剧烈的市场波动会带来恐慌、带来股灾，甚至会带来可能摧毁美国乃至世界金融体系的灾难。毕竟市场自身的自律虽然可以规范内部市场，却无法抵御系统性的风险。
很快，一场偶然又必然的股灾爆发了。
1907年，两个来自德国移民家庭的投资者试图操纵美国的铜矿市场，不过这次操纵行动却失败了。他们的失败连累了为他们提供资金的银行，并且引发了一次大恐慌。存款人拼命冲向银行，想把自己的存款提出来，结果银行破产了。就像多米诺骨牌一样，危机很快就蔓延到了纽约证券交易所，如果主要的经纪行无法获得足够的现金，那么交易所将被迫关门。
糟糕的是，此时的美国还没有能够印钞的中央银行来应付这场危机，罗斯福政府束手无策，只能请求大亨J.P.摩根来帮助解决。摩根同意出手，他的行动也非常迅速。当天晚上，摩根将纽约的几个银行家召集到自己的办公室，豪迈地宣布：“该是结束恐慌的时候了！”他们很快就折腾出了一个方案——动用清算中心的存款以增加流动性，增强民众的信心。于是，市场上立刻增加了8400万美元的巨额货币供给。接下来摩根又拯救了经纪商——在20分钟内筹集到了2500万美元现金，确保了纽约证券交易所继续营业；他还从欧洲买入了大量黄金，以扶持美元，充实美国国库。就这样，摩根单枪匹马地拯救了华尔街。
恐慌过后，人们开始认真思考，既不希望类似的事情再次发生，也不希望看到私人银行扮演央行的角色。1907年的这场股灾就成为了一个重要转折点。美国政府开始修正自己的观点——证券交易市场需要监管，华尔街的庞大财富既可以成为美国经济的助推器，也可能将美国金融体系毁之一旦。而那些明智的经纪商和华尔街精英们也意识到，市场公平的重要性，而谁能真正维护市场公平呢？答案只能是政府。于是这次股灾之后，美联储被建立了，这意味着华尔街有了坚实的后盾，也要接受更严格的监管。当然，这还仅仅是一个开始。
美国证券监管里程碑式的法律是1933证券法和1934证券交易法，而这两部法律是1929年大崩盘的产物。
1929年10月24日的“黑色星期五”，导致了股市崩盘，这是有序资本主义的第一次危机，更为致命的是这次股灾直接引发了金融危机，进而导致了20世纪30年代席卷资本主义世界的经济大危机。经济学家理查·M.萨斯曼曾说过这样一段话：“如果有什么人在1929年中买入股票而且一直持有的话，那么可能要白白等待大部分人生时光消逝，才能挽回自己的亏损。”这次的股灾给了政府一个惨痛的教训：市场的自我监管和华尔街的行业规矩无法取代法律，政府需要完善有效的联邦法律对证券交易加以监管。
从1929年大萧条以后至1954年，美国的股市开始进入重要的规范发展期。大萧条之后，罗斯福开始推行新政，试图重构美国证券市场的监管框架：金融操纵被立法禁止，上市企业的信息透明度和投资者保护成为华尔街监管的主题。但是罗斯福政府的监管措施遭到了华尔街既得利益者的抵制。保守派们甚至告诉调查人员说他们犯了一个巨大的错误，交易所是一个完美的机构。他们甚至还发动了“资本罢工”，当时华尔街所有的大银行，还有其他不计其数的小银行，都拒绝承销任何新发行的债券，也拒绝提供贷款。但是在当时的氛围下，对华尔街的监管已经势在必行，华尔街再也逃不过政府的监管：罗斯福开始对银行体系、货币政策和证券交易体系进行一系列改革，而这些监管措施也为华尔街之后的大繁荣奠定了基础。
1933年3月9日，罗斯福颁布的《银行紧急救助法令》赋予总统控制信用、货币和黄金的广泛权力，并允许财政部部长购回黄金和黄金票据。随后两个月，罗斯福又签署了《联邦证券法》，这是美国历史上第一部规范证券交易的法律，该法主要规范了证券发行人的信息披露。同年6月份，美国国会取消了金本位制度，并通过了《1933年银行法》。该法案主要内容有两点：第一，商业银行必须与投资银行严格分离，大名鼎鼎的摩根大通就分拆为专营商业银行的J.P.摩根和专营投资银行业务的摩根士丹利；第二，建立联邦存款保险公司，对5万美元以下的银行存款提供保险。
而在1934年通过的《证券交易法》主旨在于限制保证金交易，并防止过度投机，这很好地规范了证券交易行为，并促成了证券交易委员会（SEC）的建立，值得一提的是《证券交易法》原本将很多种特殊的交易方式界定为非法，包括卖空行为，但在最后通过时，只将“操纵市场”认定为非法，至于什么是“操纵市场”的行为，则留给了即将成立的美国证券交易委员会裁定。1940年通过的《投资公司法》《投资顾问法》主要针对共同基金做了规定，限制关联交易，加强信息披露，并要求基金从业人员在SEC注册，同时规定了使用杠杆的上限。1941年保险公司又一次被允许购买股票，养老基金逐步成为股票市场最主要的机构投资者。而从1954年起，机构投资者迅速发展，美国股票市场也进入现代投资时代。
就这样，美国证券市场在自我监管一百多年之后终于完善了关于证券发行、交易和投资基金的法律，在自我监管与政府监控之间找到了某种平衡。
1996年，国会进一步扩大了SEC的权力，赋予SEC实施对1934年法案条款的豁免权力。1998年，依据这一新权力，SEC豁免了电子交易系统（ECN）不必遵守传统交易所应当遵守的规章。
在20世纪90年代末，美国的股票市场随着网络股泡沫的破灭而开始下跌，美国经济也从2000年开始步入衰退。9·11恐怖袭击更是导致了美国股票市场的进一步下跌，很多被牛市掩盖的金融丑闻也被随后揭露出来，政府不得不采取了一系列措施打击金融欺诈，恢复投资者的信心。
到了2002年，随着安然事件和世通财务丑闻的爆发，号称“自罗斯福总统以来美国商业界影响最为深远的改革法案”《萨班斯法案》通过了，这一法案对美国上市公司的会计和公司治理进行了更严格的规范，而404条款则是法案中最核心的一个条款。条款规定：在美上市企业，要建立非常细化的内部控制机制，同时对重大缺陷都要予以披露。《萨班斯法案》在一定程度上恢复了公众、股民对美国上市公司、股市的信心，在遏制证券欺诈方面也有显著的效果。而随着科技的发展，大数据监管、舆情监管等新型监管手段也在越来越多地发挥着监管作用。利用互联网时代的大数据技术特征，实现银行、证券等监管领域活动数据的整合和共享，通过高效分析手段及处理技术，降低跨领域监管成本与难度，使跨领域合作与监管成为可能。
现在，在全球的证券市场中，政府监管已经成为了主导监管力量，而证券行业的自我监管则成为辅助监管力量，上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。毫无疑问，这是公众、证券行业和政府之间相互博弈的最终结果。
4.各国政府的救市与托市
对于证券市场，现在各国政府的态度基本都是两手抓：一手抓监管，一手抓救市。在证券历史上几次股灾的营救中，我们都能看到政府的身影。政府在成熟市场中通常充当“守夜人”角色，在金融市场发生重大波动时，政府直接而果断的干预是国际上通行的做法。政府及时出手干预避免市场大幅波动是必要的，它可以缓解市场忧虑、恐慌情绪、避免市场由于“潮水效应”出现崩盘。
说起政府的托市、救市，其实最早可以追溯到1792年。威廉·杜尔案引起的巨大股灾中，政府开了财政救市的先例，当时的美国政府以援助银行的方式救市，挽救了危机。但是政府应该救市或托市吗？后世一直存有争议。有一种观点认为股市涨跌由经济规律决定，当一波行情需要由政府政策维持时，也就说明行情已经走到终点，不存在继续上涨的理由；而另外一种观点则认为政府救市或托市是针对恐慌性下跌，是避免造成金融危机的最好办法。但是政府就应该坐视股市暴跌而毫不作为吗？由历史上几次著名的股灾及股市暴跌及政府的反映给我们的经验教训来看，答案毫无疑问应该是否定的。下面我们就分享几个案例。
案例一，1929年股市大崩溃。
在证券市场的历史上，股市的快速下跌发生过很多次，但是1929年的股灾却给人们带来了难以想象的巨大损失（详见第一章），当然高杠杆比率也加大了这次股灾的严重性。在10月28日、29日两天，道指大幅下挫，但是政府并没有在第一时间采取托市措施。因为在当时，美国政府奉行的是不干预的自由主义经济政策，他们明显低估了这次股灾的严重性，还在幻想市场自身会消化危机。于是在恐慌性抛售不断发生，连银行也接连倒闭的时候，美国政府仅仅是发表了一些口头讲话，而美联储也没有及时释放流动性。也就是说，在1929年股灾发生时，政府和美联储都没有采取任何实质性的托市或救市行动：既没有及时制定法案法规稳定人心，也没有增加货币供应量保证流动性。这里插一个小花边，在1929年美国股灾中，救市最积极的居然是摩根银行。当时摩根银行试图托市，联合了政界、工业界、银行界的一些知名人士出面支撑经济，但却无济于事，投资者的恐慌情绪并没有因此平息下来。系统性风险爆发了，人们疯狂挤兑、银行倒闭、工厂关门、工人失业……美国经济从此进入大萧条。
股灾后，美国政府终于开始了反思，并且采取了一系列异常坚决的措施救市。首先是通过了《1933年银行法案》，从此投资银行和商业银行正式分业经营；其次又先后通过了《1933证券法案》和《1934证券交易法案》，并成立美国证券交易委员会，证券监管体系真正建立了起来。这些法案是具有里程碑意义的，但是从短期来看效用不大，美国股市也在之后开始了漫长的熊市。
案例二，1987年美国股灾。
同样是巨型股灾，同样发生在美国，但是由于政府的处置措施不同，结果也就大不一样。1987年10月19日，这是一个“黑色星期一”，纽约股票市场爆发了历史上最大的一次崩盘事件（详见第一章），这一次的股灾甚至冲击了伦敦、法兰克福、东京、悉尼、香港地区、新加坡等地的股市。造成这次股灾的原因很复杂：当年联邦基金利率上调的影响、布雷顿森林体系瓦解、美元的预期贬值、海湾战争升级的传言、程序化交易和杠杆交易等等。
股灾发生后，美国政府的反应非常迅速。美国总统里根和财政部长贝克第一时间发表声明稳定市场，美联储也在第二天发表紧急声明，支持商业银行为股票交易商继续发放贷款，除此之外还大量购买政府债券并降低利率；政府也出面向多家大公司提供资金以便回购股票，这项措施的成效是非常显著的，一周内就有600多家公司宣布要在公开市场上回购本公司的股票；美国政府还与各主要国家协调汇率政策，干预外汇稳定美元汇率避免游资流出；股灾发生的第二天中午，芝加哥商品交易所和期货交易所也相继暂停交易，阻断了程序化交易可能造成的恶性循环。
在政府的力挺下，道指迅速反弹，市场慢慢稳定下来，这次股灾也没有对美国经济造成太严重的影响。
案例三，日本股灾。
20世纪80年代，是日本经济的黄金年代，景气的经济形势也使得日本股市大涨，当然也吹大了经济泡沫。在1989年，日本政府5次提高官方利率，日本股市开始出现高位大幅波动，在日本人的恐慌情绪推动下股价大幅下挫。后来日本股市虽然一度反弹，但也不过是强弩之末，日本股市很快又一路狂跌，跌至1992年8月18日的14304点。
在股灾中，日本政府做了什么呢？日本政府并没有采取及时果断的措施来稳定市场，只是采用了降低利率、增加货币供应等传统危机处理方式，结果收效甚微。直到1997年日本金融系统崩盘后，日本政府才终于彻底改变了态度，成立了新的金融监管机构，完善金融体系，还在1998年通过了以金融机构破产处理为核心的《金融再生法案》和以事前防范金融危机为目的的《金融健全化法案》。尽管这些强力救市举措迟到了近9年，但是市场对于救援计划的反应却非常强烈，日银行股在3个月内上涨20%，日本经济“失去的10年”已经不可能再找回了。
案例四，1997—1998中国香港股灾。
中国香港股灾最初的起因是人祸。1997年之前，香港地区股市一片繁荣，结果在继泰国、菲律宾、印尼和马来西亚之后，成为了国际炒家的下一个目标。1997年10月，国家炒家开始做空港股和港币，尽管中国香港充足的外汇储备足以维持币值稳定，但金管局的市场操作和加息行为却直接导致了港股的大跌，一次股灾即将爆发。在当年的10月22日至28日，恒生指数跌幅达27%，股市市值两个月之内蒸发21000亿港币，缩水1/3。
中国香港特区政府迅速行动起来，开始打击恶意做空套利行为，在股票和期货市场上主动做多：香港特区政府动用约1200亿港币外汇基金购买恒生指数成份股和股指期货托市；用外汇基金买入港元存到香港银行，以保持汇率和利率稳定；金管局则入市坐庄，逐步将恒指推升至8000点水平；颁布限制卖空和外汇、证券交易和结算新规定打击空头；动员部分蓝筹和红筹公司回购本公司的股票。这些措施成功阻击了国际游资的做空行为，恒生指数逐渐企稳回升，到1999年7月重上14000点。
案例五，2008年次贷危机。
与上述的其他股灾不同，2008年次贷危机首先是从房市开始的，这场危机随后蔓延到了金融体系。2008年9月，次级贷款危机集中爆发：房利美和房地美先后被政府接管、投行雷曼兄弟申请破产保护、美林被美国银行收购、摩根士丹利和高盛由投资银行转为银行持股公司……美股因此大幅下跌，3个月的时间里道琼斯工业指数就下跌了31.2%。
美国政府开始积极救市，美国联邦储备理事会与其他央行联手向市场注入2000亿美元资金，缓解信贷市场流动性；美国财政部则向两房伸出了援手，提高其信贷额度，同时联邦住房金融局接管这两家公司的管理；国会通过7000亿美元救助计划，包括援助企业巨头、购买养老金计划、房屋抵押贷款等；美国政府同时宣布禁止一段时间的卖空操作。这是美国史上最大的金融拯救行动，市场恐慌情绪很快平静下来，美股2009年3月起开始触底反弹。2010年1月，美国公布“沃尔克规则”，强调将自营业务从商业银行剥离；同年6月，国会通过《多德弗兰克法案》。我们可以将这些政策看作是危机后，美国政府对监管制度的再次改革。
在对巨大财富的憧憬和破灭中，公众的理性心理防线很容易崩溃，这就解释了为什么在任何股市中都会发生股灾。而股市总是与经济共兴衰，股灾的发生不但可能引起金融危机，很多时候甚至会导致经济危机。因此，各国政府在发生股灾时出手救市、托市已成了惯例。每个政府的救市经验，都是从无到有，慢慢摸索出来的，虽然中间难免会有波折，最终都将逐渐成熟、规范、标准化。
5.中国证券监管体制的发展
相比欧美证券市场，我国的证券市场起步较晚，只有20多年的历史，还是一个新兴市场，因此存在着很多问题，比如信息披露不足、管理无序、政出多门等。但是我们的证券监管体制也在不断健全完善，当我们认真回顾中国的证券监管历程，就会发现自己已经走了很远。
中国股市最初还仅仅是一种尝试，1984年设了试点，而在试点初期，股票发行基本无人问津。上海相对还要好一点，而深圳则是真正的冷冷清清，尽管有政府的号召，第一只股票深发展的认购也只完成不到发行总额的八成，其间还不时传出一些“股市要关门”之类的传言。但是到了1990年，深发展等股票开始分红派息并且拆细，人们突然看到了股票的价值，于是第一次炒股狂热出现了，以深发展为例，该股到了1994年4月，每股股价较发行价已经上涨了784%，达到了176.78元。接下来股市就进入了20多年的高速发展期，到了2015年，A股上市数量已经达到了2780家，总市值则超过了70万亿元，股市已经成为可以影响经济发展的重要力量。而中国股市的发展过程，也正是中国证券监管机制不断修正、完善的过程。至2000年年底，我国已经逐渐通过了大量的证券期货市场法律、法规：《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》，20多件行政法规和法规性文件，150多件部门规章。证券期货市场初步形成了以《公司法》《证券法》为核心，以行政法规为补充，以部门规章为主体的证券期货市场法律、法规体系，而2000年后，证券的法律、法规更是不断被修订和替代。
我们可以将中国证券监管体制的发展大致分为三个阶段。
第一阶段是从20世纪80年代至1992年5月。这是中国证券市场的起步阶段，1990年，上海、深圳证券交易所成立，分散的柜台交易迅速转变为场内集中竞价交易。在此阶段，管理不规范、不统一，上海、深圳两地的地方政府充当了主要监管者的角色。值得一提的是，上海、深圳两地的人民银行分行陆续出台了一些有关法规，对证券发行与交易行为进行初步的规范。
第二阶段是从1992年5月至1997年年底。这是从分散管理到集中统一管理的过渡阶段，1992年5月，中国人民银行成立证券管理办公室，这是一个具有里程碑意义的事件，它标志着中央政府真正参与证券市场的管理中来。当时证券市场规模迅速扩大，开户股民不断增加，因此由政府参与监管、建立一个全国统一的市场其实是一种必然。这之后没多久，中央政府代管证券市场的格局就被打破了，起因就是著名的“8.10事件”。在1992年1月，一种叫作“股票认购证”的新鲜玩意在上海流行起来。5月时，上交所放开了仅有的15只上市股票的价格限制，引发股市暴涨，沪市一日涨了105%（那时还没有涨停限制）。这次暴涨彻底刺激起了中国人的股市暴富梦。于是在8月10日，深圳“1992股票认购证”第四次摇号时，投资者已经狂热了起来。当时预发认购表500万张，每人凭身份证可购表10张，结果各网点门前提前三天就有人排队，9日早上已有了100万人的长龙队伍。上千万张成捆的身份证，特快邮递至深圳，连瓢泼大雨都没能浇灭排队认购者的热情。结果不到半天的时间，抽签表就全部售完，人们认为不公平，秩序一下子混乱起来。数千名没有买到抽签表的股民在深南中路游行，打出反腐败和要求公正的标语，并形成对深圳市政府和人民银行围攻的局面，酿成“8.10事件”。“8.10事件”后，沪深股市大跌，深指一直猛跌到11月23日股市价164点才止跌反弹；上证指数则从8月10日的964点暴跌到8月12日的781点，跌幅达19%。
“8.10事件”促使政府下定决心按照国际惯例设立专门机构，国务院决定成立国务院证券委员会和中国证监会，同时将发行股票的试点由上海、深圳等少数地方推广到全国，中国证监会替代了中国人民银行证券管理办公室。
第三阶段是从1997年年底到现在。这是集中统一的证券监管体制初步建立阶段。1998年，《中华人民共和国证券法》终于获得通过，该法于1999年7月1日起正式实施，它是我国证券市场健康发展的基本大法，之后又陆续进行了5次修订。2000年2月14日，证监会宣布改革股票发行方式：向二级市场投资者配售新股，这一利好刺激了市场，大盘涨幅超过9%。2000年2月23日，上市公司发行转债开先例，虹桥机场发行13.5亿元5年期可转换公司债。2001年10月23日，证监会宣布停止执行国有股减持暂行办法，利好引发大幅反弹，沪深股市接近涨停报收。2001年11月16日，证券印花税下调；2003年10月22日，中共中央发布《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，上证指数单日涨幅达2.47%。2004年1月31日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台，这就是著名的“国九条”。2005年4月29日，经过国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。2008年4月20日，《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》出台，中国证监会规定大小非减持超过总股本1%的，需通过大宗交易系统转让，大小非减持情况在中登公司网站定期披露；2008年4月24日，证券交易印花税从0.3%降为0.1%；2009年3月31日，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，办法自5月1日起实施，这意味着筹备10余年之久的创业板有望正式开启。2010年3月31日，融资融券试点正式启动，6月9日融资融券试点扩大范围。2014年，“新国九条”颁布，我国资本市场的改革开始提速。
尽管我国的证券监管体制已经越来越成熟，但是还存在着不少问题，比如半强制的分红制度、“T+1”交易制度、融资融券业务杠杆、场外配资等。
与国外市场不同，中国证券市场很多上市公司不对投资者分红，一些非法的利益输送、利益转移情况也屡见不鲜。尽管2001年以来，中国证监会出台了一系列政策文件规范上市公司的分红行为，但我国的主要做法是将上市公司的分红行为与再融资行为挂钩，对不分红或分红比例达不到规定的上市公司取消其再融资的要求。这种强制性是比较低的。在2004年年底出台的文件《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》里，明确要求“上市公司最近3年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份”，开始把上市公司的分红与再融资挂钩，但并没有要求分红占公司利润的比例。2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》则对分红的比例提出了具体的要求，即3年累计分红不得少于累计净利润的20%。2008年出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》又将该比例提高到30%。但是分红制度在具体实施中，存在很多问题，而上市公司的“重融资轻回报”也一直为市场的诟病，目前来看，中国的分红制度还有很长的路要走。
中国的“T+1”交易制度也存在着较大的争议，比如每次行情不佳，就总能听到实行“T+0”的呼声。在中国股市成立初期，也短暂实行过“T+0”交易规则，但是在1995年基于防范股市风险的考虑，沪深两市的A股和基金交易又由“T+0”回转交易方式改回了“T+1”交收制度，并且一直沿用至今。“T+0”交易规则和“T+1”交易规则其实各有优劣，“T+1”交易规则有一定的助涨作用，这是因为投资者在“T+1”条件下不能抛出，无法平抑上涨的价格，此外还可以在一定程度上抑制投机，再就是减少虚假交易。但是弊端也同样很明显，首先，不利于投资者及时规避投资风险，投资出现误判时人们无法及时止损；其次，当股市低迷时，“T+1”交易会导致股票成交量的急剧萎缩；最后也是最重要的一点，与股指期货“T+0”交易不能匹配，A股“T+1”与股指期货“T+0”的制度漏洞，难以发挥股指期货套期保值的作用。2015年，中国股市出现了多次大幅的波动，市场对于“T+0”交易规则的呼声也越来越高，究竟是“T+0”还是“T+1”，就成为一个十分现实的课题了。
中国的融资融券业务曾中断过，自2010年3月重新启动以来，发展尚算平稳。但是从2014年开始，融资融券业务开始迅猛扩张，截至2015年7月，融资融券余额的规模峰值高达2.27万亿元，是2014年初的6倍。这个时候，融资融券的杠杆影响就凸显了出来。本来融资融券业务的设立初衷是为投资者提供风险对冲的工具，但是从这几年的实践来看，两融业务本身也存在着一定的风险。一方面，融资融券交易具有杠杆效应，而杠杆资金的注入加速了投资者预期的实现；当市场出现调整状态时，去杠杆加剧了市场的波动性。另一方面，融资融券创新业务与现有的交易制度衔接并不圆满。比如融资融券业务就可以成功避开“T+1”的制度要求，通过向证券公司借入股票卖出的方式，实现当日买入股票的盈亏。
场外配资的渠道非常多样化，参与主体也涉及互联网平台、各类金融机构、配资公司和个人投资者等多个主体。这就导致了现有的监管体制以及机构对场外配资的监管不足问题，参与交易的金融机构对交易对手的实际交易头寸情况所知甚少，交易所以及结算机构也无法了解市场实际交易头寸与杠杆比例的真实情况，一旦一家交易商出现流动性问题，则会出现连锁反应，导致市场更大的波动。
尽管中国证券监管体制还有很多不规范的情况，但是我们也不必太悲观，即使是美国的证券市场也并不是在一开始就非常完善的。只要我们遇到问题后及时反思，制定相关的监管法律、法规，不断完善股市运行机制，中国证券市场也终将会成熟起来。
【章末结语】
几百年悠悠而过，股市已从国民经济的“晴雨表”演化成国民经济的重要组成部分，同时也关乎着亿万民众的钱袋子，牵一发而动全身。在这种情况下，政府更应该谨慎地对股市的监管，一方面要把握宽与严的尺度，找准“区分好人与恶棍、受人尊敬的股票投资者和毫无原则的赌徒的界线”；另一方面还要不断升级头脑中的监管系统，紧跟技术进步，让监管科学化、数字化、系统化、网络化、个性化、国际化、提前化；最重要的是，政府的监管应该做到不断提振市场信心，让股市的未来发展更健康、更繁荣。
诚如刘鹤先生所言：“历史不会重复自己，但会押着同样的韵脚”，金融监管者需要对金融风险保有一颗敬畏之心，提高风险警觉性，不能只在出现问题后才采取行动，要有预判、有预案。从某种意义上说，监管必须是内生反周期性的，特别是在繁荣时期，金融监管在不受重视时才最有价值。从思想理论和政策实践的发展历程来看，政府与市场的关系像一个钟摆，总是在政府多一点和市场多一点之间摆动，难点是在不同的发展阶段如何实现有效平衡、发挥最大合力。