第9章 主题研讨：经济发展与经济法（8）

Legal Regulation of State-owned Enterprise Executive Compensation—Perspective of Efficiency

Xiao Song

Abstract：The legal regulation goal of state-owned enterprise executive compensation is not equalizing wealth，but to fix compensation contracts，reduce the enterprise agency cost and promote the enterprise efficiency.The path of legal regulation on state-owned enterprises executive compensation shall take the complete compensation contracts as the core.To strengthen compensation decision mechanism and perfect the compensation information disclosure system are in line with efficiency view.In this paper，some suggestions are put forward on perfection of compensation decision mechanism and information disclosure.The legal limits on state-owned enterprises executive compensation level and structure can not help to solve enterprise agency problem and should be cancelled.

Key words：State-owned Enterprise Executives，Compensation Contracts，Legal Regulation

注释：

[1] 北京师范大学法学院讲师，法学硕士，经济学博士。

[2] 参见我国《公司法》第51条、69条和115条的规定。

[3] 高明华：《中国上市公司高管薪酬指数报告（2011）》，56页，北京，经济科学出版社，2011。

[4] [美]弗兰克·伊斯特布鲁特、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，14页，北京，北京大学出版社，2005。

[5] Sydney Finkelstein，Power in Top Management Teams：Dimensions，Measurement，and Validation，Academy of Management Journal，1992，35（3）.

[6] 权小峰、吴世农、文芳：《管理层权力、私有收益与薪酬操纵》，载《经济研究》，2010（11）。

[7] 文杰：《公司高管薪酬法律问题研究》，载《上海财经大学学报》，2010（4）。

[8] 参见我国《公司法》第38条、47条、100条和109条的规定。

[9] 参见我国《企业国有资产法》第22条、27条和29条的规定。

[10] 这些限薪令包括财政部颁布的《关于金融类国有和国有控股企业负责人薪酬管理有关问题的通知》、《关于国有金融机构2008年度高管人员薪酬分配有关问题的通知》、《金融类国有及国有控股企业负责人薪酬管理办法》和人保部、中组部、监察部、财政部、审计署和国资委六部委颁布的《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》。

[11] 李建伟：《高管薪酬规范与法律的有限干预》，载《政法论坛》，2008（3）。

[12] 陈冬华、梁上坤：《在职消费、股权激励及其经济后果——来自中国上市公司的经验证据》，载《上海立信会计学院学报》，2010（1）。

[13] 陈冬华、陈信元、万华林：《国有企业的薪酬管制与在职消费》，载《经济研究》，2005（5）。

[14] 傅穹、余永宁：《高管薪酬的法律迷思》，载《法律科学》，2009（6）。

[15] 依据2010年上市公司公开披露的年度报告，我们发现只有中信银行这一国有控股上市公司的高管年薪超过了280万元，其他公司的高管年薪均低于此数。

[16] 任光谦、付艳荣、张一鸣：《“限薪令”后国有上市银行高管薪酬和公司绩效关系研究》，载《激励机制》，2011（4）。

[17] 经济合作与发展组织：《OECD国有企业公司治理指引》，李兆熙译，74页，北京，中国财政经济出版社，2005。

[18] 高明华：《中国上市公司高管薪酬指数报告（2011）》，156页，北京，经济科学出版社，2011。

[19] 证监会《董事会薪酬与考核委员会实施细则指引》第2条的规定。

[20] 刘西友、韩金红：《上市公司薪酬委员会有效性与高管薪酬研究——基于“有效契约论”与“管理权力论”的比较分析》，载《投资研究》，2012（6）。

[21] 世界银行在评估世界各国投资者保护水平时，构建了董事责任指数。董事责任指数关注在不公平自我交易发生后，股东使关联方和自我交易批准人担责的能力、获得法律赔偿的可能性以及股东提起直接诉讼或间接诉讼的能力。该指数分值从0至10分。分值越高，表示董事责任越严格。我国的董事责任指数分值为1分，表明我国的董事责任非常薄弱。参见世界银行网站http：//www.doingbusiness.org。

上市公司重整中的信息披露：规则评价与制度重构

贺丹[1]

【内容提要】

上市公司重整中的信息披露涉及对于资本市场而言颇具重要意义的两部法律的冲突与联结——证券法与破产法。在这两部同样具有相当专业性、并体现公共政策考量的法律出现重叠、碰撞甚至冲突之时，原有规则与规范的调整在所难免。我国沪、深两市的上市规则对上市公司重整中的信息披露规则作出了规定，然而由于现行法律规则是在欠缺上位法的原则指引以及法院与证券监管部门尚未对上市公司重整的监管达成一致监管思路的背景下出台，在对上市公司重整信息披露规制方面仍存在不足。上市公司信息披露制度的设计必须在效率与公平之间求得均衡。在我国上市公司重整信息披露制度的设计中，应建立统一的重整上市公司信息披露制度，以全面地保障重整利益相关者利益，减少因信息重复披露而带来的成本增加。同时，证监会应在重整上市公司信息披露的标准制定、个案审查等方面发挥更为重要的作用，对于披露不当的信息以及重整中存在的其他问题，应有权向最高法院提出诉讼，以维护统一的信息披露制度实施。

【关键词】

·上市公司重整

·信息披露

·破产法

·法院

·证监会

上市公司重整中的信息披露涉及对于资本市场而言颇具重要意义的两部法律的冲突与联结——证券法与破产法。在资本市场中，证券法通过对投资者的保护与对有效率的资本市场的规范，确保公司通过股份与债券的发行来实现融资；而破产法则为债权人提供公平、高效的债权收回机制以及重整制度框架。两者对于公司融资不同方面进行规制，其相互配合对于经济运行至关重要。[2]然而，在中国的证券市场中，这两部法律的发展和作用并不均衡。在《证券法》适用于证券市场十余年后，上市公司方得以适用《企业破产法》中规定的公司重整程序进行债务重整。在这种情况下，原有的证券法律规则并不能够直接适应于容纳破产法的新设规则。在这两部同样具有相当专业性并体现公共政策考量的法律出现重叠、碰撞甚至冲突之时，原有规则与规范的调整在所难免。

作为证券法基石的信息披露规则，在上市公司运用破产法进行重整之时，也同样面临原有规则的调整。重整程序的进入增加了上市公司信息披露的利益相关者，这要求信息披露制度要作出相应调整，从以保护投资者利益为核心的信息披露制度调整为以保护重整利益相关者为核心的信息披露制度。在正常经营的上市公司中，信息披露是上市公司的法定义务，是对上市公司进行监管和进行投资者权益保护的重要方式。在证券价格对相关信息高度敏感的证券市场中，投资者通过上市公司所披露信息的分析判断，作出理性的投资决策。而当上市公司进入重整程序后，上市公司的债权人成为公司的重要利益相关者，此时的信息披露制度不仅要考虑到上市公司原有的投资者的利益，也要有利于对重整利益相关者的保护。基于此，在2007年6月1日《企业破产法》实施一年后，沪、深交易所均在其2008年新版《上市规则》中包含了关于上市公司破产与重整程序中的信息披露内容。然而，由于现行上市公司重整信息披露的规则设计缺乏对证券法与破产法之间政策目标的协调，在制度设计中存在不足。

本文将在对美国上市公司重整信息披露框架进行考察分析的基础上，提出对我国上市公司重整信息披露规则的完善建议。要解决的问题是，破产法是否需要建立独立的重整企业的信息披露系统？如果建立破产法框架下的重整企业信息披露系统，则原有证券法中建立的上市公司信息披露机制在上市公司重整的情况下需要作出何种调整？更进一步的问题是：这涉及两个法律系统的执行机构——法院和证监会，完善法律规则的首要问题是，在法院和证监会中，应由哪个部门主导上市公司重整中的信息披露制度？

一、现行信息披露规则及其不足

我国《证券法》与《企业破产法》均未对上市公司在重整过程中的信息披露问题进行专门规定。目前，上市公司在进入重整程序后的信息披露主要是按照交易所上市规则的要求进行。具体的法律规则规定在2008年10月1日起施行的《上海证券交易所股票上市规则》（2008版）[3]与《深圳证券交易所股票上市规则》（2008版）[4]中。两市的上市规则在对这一问题的规范方面，除个别字词的细微差别外，基本上是相同的，因此在下文分析过程中，统称为“现行上市规则”，不再作出沪市与深市的划分。

（一）现行法律规则的规制思路

现行上市规则是对现实中出现的重整上市公司信息披露无序状态的回应。在2008年交易所推出新版上市规则之前，处于破产程序中的上市公司的信息在法律规则中是一个空白。因而在2008年10月以前的上市公司重整过程中，信息披露的方式和内容并不统一。在此期间，还出现了S*ST兰宝在重整期间未按时公布定期报告的案件[5]。现行上市规则主要针对实践中出现的两个核心问题——披露义务人不明确，需要披露的信息内容不清晰作出了规定。

1.对信息披露义务人的规制思路

由于《企业破产法》对进入重整程序的上市公司规定了可以选择的财产控制模式——管理人管理运作模式与管理人监督运作模式（也称债务人自行管理模式）。在管理人管理运作模式下，原有上市公司的公司机关失去对上市公司的经营控制权，由管理人进行经营监督与财产管理。在管理人监督运作模式下，债务人公司行使管理人的权利，控制上市公司的经营与财产管理。因此，现行上市规则区分重整中的不同财产控制模式，来明确其信息披露义务人。

上市公司采取管理人管理运作模式的，信息披露义务人是管理人。管理人及其成员应当按照《证券法》、最高人民法院、中国证监会和证券交易所有关规定，及时、公平地向所有债权人和股东披露信息，并保证信息披露内容的真实、准确、完整。公司披露的定期报告应当由管理人成员签署书面意见，披露的临时报告应当由管理人发布并加盖管理人公章。这是上市规则对信息披露义务人范围的一次扩张。

上市公司采取管理人监督运作模式的，信息披露义务人是原公司机关。公司董事、监事和高级管理人员应当按照上市规则和证券交易所有关规定履行信息披露义务。管理人应当及时告知公司董事会本节所涉应披露事项和其他应披露的重大事项，并监督公司董事、监事和高级管理人员勤勉尽责地履行信息披露义务。

2.对信息披露内容的规制思路

在对信息披露的内容进行规制的方面，现行上市规则补充规定了在上市公司进入重整程序后，对重大重整事项的信息披露。这样，重整上市公司的信息披露内容就涉及两个方面：一方面是对于上市公司进入重整程序后出现的重大重整事项的信息披露；另一方面是在公司进入重整程序后，对原有根据证券法需要进行披露的事项的披露规定。后者是证券法与破产法重叠规范的重点。