3.3 利率平价理论

利率平价理论指出汇率和利率之间应该有套利的机会。它的意思是，一种货币的升值或贬值，都应该会随着利率的改变而被抵消。比方说，如果美元利率比日元利率高，那么根据利率平价理论，美元兑日元应该会下跌。这是由于持有日元要付出利息，所以投资者便需要通过汇率下跌（美元兑日元相对贬值）来得到相应的补偿。但是，自1990年以来，尽管美元利率比日元利率高，美元兑日元却升值了，所以利率平价理论被否定。其中一个理由是，投资者为了赚取更高的利息收入，而把资金转移到高息的货币，因此使该高息货币升值。这种买卖策略被称为套息交易。

套息买卖（carry trade）是一个在外汇市场中十分常见的利率套利策略，很多投资银行和大型对冲基金也会运用。市场参与者在不同国家的利差中取得利益，同时希望在货币的升跌中获利。套息买卖是透过卖出或借出一种利率较低的货币，并运用该笔资金买入或借入另一种利率较高的货币，从而赚取息差的策略。最普遍用于套息买卖的货币组合为纽元兑日元、澳元兑日元、英镑兑日元和英镑兑瑞郎。为了降低个别货币的影响和整个投资组合的波幅所带来的风险，投资机构通常都会买入多组货币组合（例如同时买入以上4种货币组合，而并非单一买入一种）。

假设澳元的利率为4.75%，而瑞郎的利率为0.25%。在这种情况下，套息买卖投资者便会买入澳元而沽出瑞郎。再假设澳元兑瑞郎的利率不变，他便可以赚取4.5%（4.75%减去0.25%）的利率差额回报。

3.3.1 为什么套息买卖有效

套息买卖能发挥效用，是由于国与国之间持续的资金流动。高利率优势是其中一个吸引外资的方法。如果国家的经济向好（正增长、高生产力、低失业率或收入增加等），便有能力让投资者获得更大回报。

投资者通常会投资高回报率的国家，而利率会使回报率大大提升。如果所有的投资者都做出同样的决定，即同时买入拥有高利率回报的货币，那么该国便会有大量的资金流入。如果在瑞士的投资者持有瑞郎，而他的银行户口给予瑞郎0.25%年利率。同时，在澳洲的银行提供4.75%年利率给澳元户口持有者。由于持有澳元可以赚取更多的利润，所以在瑞士的投资者会把他的瑞郎存款兑成利率较高的澳元。这样，将等同于沽出瑞郎，并买入澳元。这项交易即称为套息买卖。当市场上大部分投资者都使用此策略时，资金便会相继流出瑞士，而流入澳洲的资金将使澳元升值。

3.3.2 何时才是套息买卖的理想时机

虽然套息买卖为对冲基金带来了数以亿计美元的收入，但该策略并非必胜的。很多运用该策略的专业投资者亦告失手。以下是一些令该策略失败的原因，投资者需要多加注意：

1. 投资时期不当。货币组合的汇率与其实质经济环境经常出现短暂的不平衡或颠倒。因此，若投资者误把套息买卖作为短线策略，会很容易招致损失。套息买卖是一个长期策略，投资期最少为6～12个月。这是因为长远的货币价值才能反映真实的经济环境。

2. 错误运用杠杆。一般来说，利率之间的差异通常都很少，所以套息买卖投资者通常都会运用杠杆去增加利率回报。但是过度运用杠杆会令他们经不起短期的市场起伏，蒙受损失。

3. 结构性转变因素。利息差异是一个鉴定投资组合资金走势的准确方法，但却有不少例外。从资金流量角度来看，由于低借贷成本有利于经商活动，低利率的国家往往会吸引外资借入该国的货币。由于该国货币需求大量增加，其货币将会大幅升值。这无疑和资金会流向高利率国家以赚取利差的理论相反，间接地使套息交易策略完全被废弃。例如美国股票市场发展成熟使得套息买卖很难应用于美元的买卖上。

4. 风险环境。风险情绪是外汇市场的一个主要驱动器。套息买卖倾向在风险追求的环境中发展。换句话说，在风险追求的环境中，投资者在重整投资组合时都喜欢卖出低风险、高价值的资产而买入高风险、低价值的资产。庞大的经常账赤字会令某国货币贬值的风险上升，逼使该国加息以弥补这类风险。利用套息买卖去争取高回报时，就必须承受这种较高的风险。它在风险趋避的环境中会较易使投资者亏损。在这些时候，高风险的货币─依靠套息买卖来赚取回报的货币─会倾向贬值。假如某国有经常账赤字，投资者或许会对该国的风险回报抱负面心态，并把资金投向风险较低的市场。当大部分投资者都选择风险趋避时，高息货币便会贬值，从而把利率的优势抵消，令套息买卖策略失效。

虽然套息买卖的风险很大，但如果能掌握分散投资的技巧和密切留意风险趋避的水平，回报仍可大大提高。举例来说，假如投资者认为高息国家经济环境不理想，并有货币大量贬值的可能性；又假设某低息国家经济正逐渐步入轨道，其货币将有升值的机会，在这两种情况下，投资者都不应该使用套息买卖策略。

目前利率平价理论主要研究国际货币市场上利差与即期汇率和远期汇率的关系。